摘要：

　　上周宏观层面的主题围绕着美国政府长期关门之后，市场美元流动性的紧张而展开。目前市场预计最乐观的情况下政府可能在11月17日重新开门，但是实际情况能否如此顺利，仍然要等待局势进一步明确，在此之前很难说本轮因为美国政府关门而引起的冲击就完全结束。

　　1、上周金铜承压，铜价跌幅更大

　　贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0.14%，白银下跌0.05%；沪金2512合约下跌0.07%，沪银2512合约上涨0.38%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-3.05%、-1.23%。

　　2、流动性冲击之下铜价有所回落

　　上周宏观层面的主题围绕着美国政府长期关门之后，市场美元流动性的紧张而展开。美国财政部TGA账户余额明显增加，衡量美元短期流动性的利率指标也有所抬升，美股、比特币等流动性敏感资产在上周也悉数回调，铜价也未能幸免。目前市场预计最乐观的情况下政府可能在11月17日重新开门，但是实际情况能否如此顺利，仍然要等待局势进一步明确，在此之前很难说本轮因为美国政府关门而引起的冲击就完全结束。

　　3、黄金下方空间相对有限

　　上周，美国政府关门持续下，金融流动性风险似有酝酿，美股随之大幅回调，金价整体承压。同时，前期的贸易冲突持续缓和，避险需求回落下，金价整体处于横盘整理阶段。然而，中长期金价上行格局未改，在美国主权信用风险、大国博弈等因素的支撑下，金价下方空间同样有限，关注美国政府重启时点，以及相应的经济数据变化对降息预期的影响。

　　一、基本金属市场复盘

　　 COMEX铜价上周震荡回落，市场风险偏好有所降温。上周宏观层面的主题围绕着美国政府长期关门之后，市场美元流动性的紧张而展开。美国财政部TGA账户余额明显增加，衡量美元短期流动性的利率指标也有所抬升，美股、比特币等流动性敏感资产在上周也悉数回调，铜价也未能幸免。目前市场预计最乐观的情况下政府可能在11月17日重新开门，但是实际情况能否如此顺利，仍然要等待局势进一步明确，在此之前很难说本轮因为美国政府关门而引起的冲击就完全结束。

　　上周SHFE铜价小幅回落，价格重回85000元吨附近运行。铜价在此前上涨之后，对国内消费的抑制作用相对明显。本周铜价下跌之后，库存也并没有见到明显去化。四季度国内供需压力仍然较大，去库的过程可能不会太顺利，只要不大累库就已经算相对不利空的情况。不过如果价格进一步下跌，预计会进一步刺激消费的恢复，国内需求会再次扮演铜价下方边际支撑和托底的角色。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破36万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超25万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5-10万吨铜没有显性化，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，此前我们指出：随着现货升水在旺季的持续回落，我们并不看好后续月差向上的空间，目前看来完全吻合。除此之外，目前9月精炼铜进口已经确认回到了33万以上的水平，预计4季度单月进口量也将维持高位水平，叠加铜价处于高位、精铜消费偏弱，我们很难真正看到价格曲线在四季度走强。

　　上周金银震荡盘整，COMEX金银于3935-4043美元/盎司、46.5-48.9美元/盎司区间内运行。上周，美国政府关门持续下，金融流动性风险似有酝酿，美股随之大幅回调，金价整体承压。同时，前期的贸易冲突持续缓和，避险需求回落下，金价整体处于横盘整理阶段。

　　上周，金价跌幅弱于银价，金银比小幅回升；金价跌幅弱于铜价，金铜比小幅上行；原油跌幅强于金价，金油比震荡上行。

　　黄金VIX持续回落，前期贸易冲突的缓和使得避险需求下降，带动黄金波动率下行，关注后续流动性问题的发酵。

　　近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价回落，白银内外价差回升，内外比价小幅回落。

　　持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加2.9吨至1042吨，SLV白银ETF持仓环比减少101吨至15089吨；因数据延迟发布，截至9月23日，COMEX黄金非商业总持仓为39.9万手，其中非商业多头持仓增加6030手至33.3万手，空头持仓增加5691手至6.61万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至62.9%附近，非商业空头持仓占比上升至12.5%左右。

　　铜价在此前上涨之后，对国内消费的抑制作用相对明显。本周铜价下跌之后，库存也并没有见到明显去化。四季度国内供需压力仍然较大，去库的过程可能不会太顺利，只要不大累库就已经算相对不利空的情况。不过如果价格进一步下跌，预计会进一步刺激消费的恢复，国内需求会再次扮演铜价下方边际支撑和托底的角色。

　　然而，中长期金价上行格局未改，在美国主权信用风险、大国博弈等因素的支撑下，金价下方空间同样有限，关注美国政府重启时点，以及相应的经济数据变化对降息预期的影响。

　　关注及风险提示：美国政府重启时点、关税政策、降息路径变化。