核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性略低

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润仍处于不均衡状态：吨煤利润延续回升，吨焦利润亏损收窄，钢厂即期利润稳中有降。从基差角度来看，螺卷01合约基差环比走弱，但基差整体仍处于中性水平；从静态绝对估值角度来看，螺纹钢01合约全面跌破钢厂螺纹生产成本态势未改，静态绝对估值中性略低(截至10月31日)。

　　驱动：宏观利好落地，产业现实弱稳

　　供需：供需格局延续改善，关注需求持续性。环保扰动下，铁水产量降幅扩大，而钢材需求延续改善，库存持续下降，高库存压力有所缓解，但建材需求见顶在即，板材需求增量有限背景下，重点关注需求韧性。

　　成本：支撑预期减弱。铁矿港库持续回升，钢厂未大幅补库之前，铁矿估值有下移风险；成本抬升而铁水下降速度偏慢，焦炭现货第三轮提涨落地预期增强，后期或随铁水产量下降而面临提降风险。焦煤方面，煤矿复产偏慢，安检、环保及严查超产政策指引下，供给仍有收缩的预期，短期现实驱动仍强，但钢厂利润持续压缩下，原料上涨或难持续向下游传导。

　　总结：宏观利多靴子落地，市场交易逻辑再度向产业切换。铁水产量下降偏慢(短期受环保限产有一定的扰动)，需求见顶在即，钢材高库存限制盘面上行空间(在建材需求即将迎来拐点之际，钢厂未大幅减产前，市场对螺纹钢01合约的盘面定价不宜高于华东独立电炉谷电成本)，政策拖底与煤矿供给收缩预期限制了盘面下行空间，短期钢材盘面上下空间或有限(螺纹钢01合约周度运行区间参考3050-3150)，静待驱动进一步强化(铁水降速是关键)。套利方面，铁水产量延续下降，已入场做多螺矿比仍可继续持有。

　　关注点：建材需求拐点、铁水产量下降速度

　　研报

　　01

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润仍处于不均衡状态。截止10月31日当周，吨精煤利润延续回升；吨焦利润亏损有所收窄；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润环比稳中下降。在下游需求对钢厂利润支撑有限背景下，原料上涨或持续压缩钢厂利润，钢厂或通过优化产品结构(或检修)来调节产业链利润。

　　从基差角度来看，螺卷基差环比走弱。现实需求虽有改善，但供应压力仍存，而近期盘面受宏观扰动较大。从螺卷01合约基差季节性走势来看，基差整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力01合约全面跌破钢厂螺纹生产成本态势未改，静态估值中性略低。据富宝资讯，截止10月31日，华东独立电炉平电生产成本在3310元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3180元/吨(各地区谷电平均平均成本在3166元/吨)，华东长流程螺纹钢生产成本在3231元/吨。宏观预期提振有所兑现，盘面交易逻辑重新切换至产业面，在建材需求即将迎来拐点之际，钢厂未大幅减产前，市场对螺纹钢01合约的盘面定价不宜高于华东独立电炉谷电成本。

　　02

　　驱动：宏观预期利好落地，产业现实弱稳依旧

　　宏观利好有所兑现，市场交易逻辑再度切换至产业层面。钢材供减需增，库存延续下降，产业驱动仍处于改善状态，但建材需求见顶在即，钢材高库存压力仍有待缓解，钢材上行需看到铁水产量大幅下降。

　　(一)供需驱动：供需格局延续改善，关注需求持续性

　　近期环保扰动频繁，叠加钢厂盈利率持续下降，铁水产量延续回落态势。据Mysteel调研，截止10月30日，247家样本钢厂日均铁水产量为236.36万吨，环比下降3.54万吨，连续五周下降(铁水产量降幅扩大或与唐山限产有关)；样本钢企盈利率为45.02%，环比下降2.6个百分点，连续12周下滑。从铁水产量季节性走势来看，短期增量有限，或逐步进入季节性下滑态势。

　　从需求表现来看(以Mysteel五大品种为例)，环比继续改善，但进一步改善的空间或有限。据Mysteel，以螺纹、线材为代表的建材与热卷、中厚板为代表的板材需求表现分化，对应建材库销比同比处于相对更高位置，建材需求见顶在即，叠加板材需求增量有限，关注钢材需求韧性能否持续。

　　从钢材需求驱动来看，新订单表现弱稳，需求对价格提振有限。据国家统计局数据，10月制造业PMI新订单指数由9月的49.7下降至48.8，建筑业PMI新订单指数受金九银十季节性影响，新订单由9月的42.2回升至45.9，环比略有改善，但整体收缩态势未改。需求缺口(新订单指数与产成品库存指数之差)连续两个月下降(由8月的2.5下降至10月的0.7)，需求对PPI提振力度有限(从历史数据可以发现，需求端缺口指标对PPI指标有稳定的领先性，领先时长在半年左右)。

　　从钢材直接出口角度来看，钢材出港量环比回升，但钢材出口动能减弱，短期钢材出口量或维持弱稳。据SMM，25年第44周，32港钢材出港量为342.19万吨，环比增加109.98万吨。从内外价差来看，截止10月31日，热卷内外价差下降至109元/吨，环比下降45.6元/吨，出口动能弱化。综合内外价差、热卷计划出口量与钢材出口接单量(仍有韧性)，短期钢材出港量或维持弱稳。

　　从库存角度来看(以Mysteel五大品种为对象)，库存随需求的改善而进一步下降，但同比角度，库销比仍处于偏高水平。后期重点关注铁水产量下降速度。

　　支撑预期减弱

　　铁矿方面，铁矿石港口库存延续回升态势，铁水产量下降背景下，自身供需面偏弱，钢厂未主动补库之前，铁矿估值有下移风险。

　　焦炭方面，环保扰动叠加利润驱动不足，焦化产能利用率延续下降，铁水产量下降偏慢及成本抬升背景下，焦炭现货第三轮提涨落地预期较强(预计11月4日开始落地)，但钢厂利润收缩，铁水产量进入下降态势，后期焦炭现货或随铁水产量下降而进入提降阶段。

　　炼焦煤方面，安检、环保趋严，煤矿复产偏慢，严查超产政策指引下，供给收缩预期仍存，焦炭现货尚处提涨阶段，下游采购积极，焦煤库存正从上至下顺畅传导，现货驱动仍强，不确定性在于煤矿开工收缩预期能否兑现。

　　03

　　总结：宏观利多有所消化，铁水降速是关键

　　宏观利多靴子落地，市场交易逻辑再度向产业切换。铁水产量下降偏慢(短期受环保限产有一定的扰动)，需求见顶在即，钢材高库存限制盘面上行空间(在建材需求即将迎来拐点之际，钢厂未大幅减产前，市场对螺纹钢01合约的盘面定价不宜高于华东独立电炉谷电成本)，政策拖底与煤矿供给收缩预期限制了盘面下行空间，短期钢材盘面上下空间或有限(螺纹钢01合约周度运行区间参考3050-3150)，静待驱动进一步强化(铁水降速是关键)。套利方面，铁水产量延续下降，已入场做多螺矿比仍可继续持有。

　　编辑|喻海

　　一审|彭宁俊

　　二审|苏斌

　　三审|喻海

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