【20251103】贵金属：黄金：为长期争霸蓄势

　　自上周中美元首会晤缓和双边关系以来，黄金价格自低位企稳回升。我们认为，在“贬值交易”这一核心主题未发生动摇的背景下——即投资者为规避主权债务与货币信用风险，持续寻求对冲失控的财政赤字——金价此前的高位回调已较为充分。从技术面来看，看涨期权隐含波动率自高位回落，显示市场多空情绪已从极端水平修复，短期抛压或暂告一段落。

　　然而，从基本面来看，美联储内部对货币政策路径仍存显著分歧。在10月FOMC会议上，鲍威尔多次强调“12月降息并非既定事实”，这一表态明显打击了市场对降息的预期，对黄金构成短期压制。在联储释放更明确的宽松信号前，金价可能仍需经历一段震荡整固期。

　　尽管美元指数自上周三以来连续上行0.8%至99.73，但同期金价反而反弹逾2%，反映美元走强对黄金的压制作用有限。这一背离主要源于“超级央行周”中日本央行与加拿大央行的偏鸽立场，叠加市场对欧元区经济数据的反应平淡，共同导致美元被动走强，其实际对金价的负面影响因而被削弱。

　　此外，近期国内市场热议的黄金税收新政，对国际金价影响甚微。该政策主要着眼于明确“投资性黄金”与“非投资性黄金”的税收分类，有助于完善税制、统一全国市场规范，并不改变黄金的长期定价逻辑。

　　海外主要利率

　　12月降息25bps并非板上钉钉

　　10月鹰派FOMC会议，严重打击12月降息定价。鲍威尔在FOMC会后的记者发布会上多次提及“12月会议上进一步下调政策利率并非定局，远非如此”，使得货币市场定价的12月降息可能性从98.9%回落至67.5%。

　　美联储官员就降息问题分歧较大。上周五鹰派官员达拉斯联储行长Lorie Logan、克利夫兰联储行长Beth Hammack均倾向于维持利率不变，堪萨斯联储行长Jeff Schmid表达了反对10月FOMC降息的理由，他们认为通胀仍偏高。而美联储理事Waller坚持主张12月降息，因担心劳动力市场的下行。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　10y ust回到4%以上

　　上周各期限美债收益率上行，全周30y UST上行5.17bps至4.65%，10y UST上行7.3bps至4.08%，2y UST上行8.52bps至3.57%。收益率曲线趋平。

　　债券收益率的上行主要发生在周四FOMC鲍威尔讲话过后，10y ust创下5个月来的最大跌幅。鲍威尔表示12月不一定降息的言论打击了各期限收益率。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　美联储宣布12月1日缩表结束

　　上周ONRRP的使用量为518亿美元，较前值回升417.4亿元。

　　上周三美联储准备金余额为2.826万亿美元，较前一周回落1040亿。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　长短端美债利率持仓分化

　　截至9.23的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少103272手至1,300,198手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加24817手至844116手。

　　截至10.27当周，JPM国债净多头投资者情绪9，较前一周持平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率上行，5年期TIPS收益率收于1.31%，较前周上行10bps；10年期TIPS收益率收于1.81%，较前周上行8bp。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上周下跌2.65%，美元指数上涨0.8%至99.73，两者滚动相关性下降。

　　上周美元兑日元升值0.7%、美元兑欧元升值0.8%、美元兑英镑升值1.2%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数持仓

　　截至9.23，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加1541张至1.40万张，非商业空头持仓环比减少1009张至2.44万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为35%，较上周增加，空头持仓占比为60%，较上周减少。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比回升，离岸美元流动性融资成本下降。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比上升至2.72，铜价下跌幅度小于黄金，显示全球总需求动能边际回升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走低，主要因为上周黄金下跌幅度大于白银；金铜比走低，主要因为上周黄金下跌幅度大于铜;金油比环比走低，主要因为上周原油下跌幅度小于黄金。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与原油、铜和美元指数的相关性下降。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　价差与比价

　　尽管黄金的绝对价格回落较多，内外溢价近期回升，显示国内投资者的买入行为。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3816.8万盎司，环比减少70.9万盎司，COMEX白银库存为48243.9万盎司，环比减少1450.8万盎司；上周SHFE黄金库存约为87.82吨，环比增加0.80吨，SHFE白银库存环比增加0.573吨至665.54吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比减少7.73吨至1039.2吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比减少230吨至15189.8吨，目前处于中位偏高水平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　COMEX黄金总持仓增加12568手至52.9万手，其中非商业多头持仓增加6030手至33.3万手，空头持仓增加5691手至6.6万手，显示黄金配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至63%附近，非商业空头持仓减少到12%附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

　　COMEX白银总持仓增加2851手至16.5万手，其中非商业多头持仓增加695手至7.2万手，空头持仓减少43手至2.0万手，显示白银配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至43.6%附近，非商业空头持仓减少至12.1%附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　递延费、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银隐含租赁费率

　　数据来源：紫金天风期货研究所

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