国信证券发布研报称，在2024年中至今，前期由于煤价下行、煤企利润不佳导致，但是2025年下半年煤价反弹后，煤企利润有望改善且四季度煤价具备向上弹性，叠加本轮市场转好后，煤炭板块表现明显弱于其他板块，且底部明确，看好板块四季度反弹。动力煤方面，查超产继续实质性推进&安检进一步趋严，国庆节后煤价迅速止跌并反弹，反映供应收紧预期持续增强，抬高煤价底部，旺季需求释放或打开煤价上行空间。四季度煤价中枢有望看向750元/吨。

　　国信证券主要观点如下：

　　从PE和PB变化看煤炭行业20年，把握板底部反转时机

　　纵观煤炭板块PE与PB变化，可以发现，煤炭行业经过前期的高速发展期后，PE和PB均震荡下行。期间PE与PB有两次明显的分化。第一次在2014年-2017年中，主要系前期牛市拉动指数上涨，后期则是由于煤企自身利润不佳，导致PE较高。第二次在2024年中至今，前期是由于煤价下行、煤企利润不佳导致，但是2025年下半年煤价反弹后，煤企利润有望改善且四季度煤价具备向上弹性，叠加本轮市场转好后，煤炭板块表现明显弱于其他板块，且底部明确，看好板块四季度反弹。

　　供给：降雨、查超产等影响下7/8月产量同比降低，预计全年产量微降

　　7月全国原煤产量完成3.8亿吨，环比减量4000万吨(-9.5%)，同比减少900万吨(-3.8%)；8月份，全国原煤产量完成3.9亿吨，同比减量约600万吨(-3.2%)，环比增加900万吨(+2.5%)。经计算，2025年1-6月月均产量4.01亿吨，7-8月月均产量3.86亿吨，若此后全国安检维持7月份以来的水平，假设9-12月月均产量为3.86亿吨，则2025年全年原煤产量约47.1亿吨，同比-1.1%。分产区看，减量主要来自内蒙古和新疆，预计全年产量分别同比-3.7%、-4.6%。

　　7/8月进口量回升，预计全年降幅约16%。7月，进口煤及褐煤3561万吨，同比减少22.9%，环比+7.8%；8月，进口煤及褐煤4274万吨，同比减少6.7%，环比+20%。1-6月月均煤炭进口量月3700万吨，7-8月月均煤炭进口量约3918万吨，有所回升，假设9-12月月均进口量3918万吨，则预计2025年全年进口量4.6亿吨，同比-15.8%，减量主要来自印尼煤。

　　需求：冷冬预期增加，静待冬季需求释放

　　分下游看，7、8月需求旺季全社会用电量两破万亿度，火电分别同比+4.3%、+1.7%，8月增速放缓主要系去年同期高基数。考虑到三季度高温因素及上年四季度基数偏低因素，中电联预计今年下半年用电量增速高于上半年，2025年全国全社会用电量同比增长5%-6%。此外，2025年秋冬或有双重拉尼娜天气发生，我国冷冬概率增加，利于11、12月冬季需求释放。化工煤需求维持高位。

　　截至10月10日，2025年煤制PVC、煤制乙二醇、煤制甲醇分别同比增加2.6%、增加12.9%、增加13.1%。1-9月，合成氨累计产量同比+9.0%，9月产量同比+2.7%。2025年周度日均铁水产量长时间维持240万吨以上的高位，截至10月10日2025年铁水日均产量同比+3.9%。四季度钢材出口量或受关税影响。下游需求疲软，水泥产量继续下滑。

　　库存：各环节库存压力较上半年明显缓解，支撑煤价反弹

　　中国主流港口库存为6043万吨，相比5月中旬高点下降1800多万吨，低于去年同期5.8%；煤企销售改善，库存下降，8月国内六大区域国有重点煤矿库存2423万吨，月环比-8.25%，年同比+0.48%，降至去年同期水平。电厂库存相比同期略高。铁水产量维持高位，下游需求较好、炼焦煤库存高于去年同期；供需格局改善，港口库存明显低于去年同期。

　　价格：供应收缩预期抬高煤价底部，旺季需求释放或打开煤价上行空间

　　动力煤方面，查超产继续实质性推进&安检进一步趋严，国庆节后煤价迅速止跌并反弹，反映供应收紧预期持续增强，抬高煤价底部，旺季需求释放或打开煤价上行空间。四季度煤价中枢有望看向750元/吨。焦煤方面，查超产扰动供给，关税、政策扰动需求，多空博弈，焦煤价格震荡运行。

　　投资建议

　　二季度同时验证煤价、业绩底部，当前板块高PE低PB，处于周期性低谷，煤价上行或打开板块反弹空间。推荐①弹性标的：兖矿能源(600188.SH)、晋控煤业(601001.SH)、山煤国际(600546.SH)、淮北矿业(600985.SH)等，②成长性标的：电投能源(002128.SZ)、华阳股份(600348.SH)、新集能源(601918.SH)，③中长期稳健型标的：中国神华(601088.SH)、中煤能源(601898.SH)、陕西煤业(601225.SH)，④煤机龙头天地科技(600582.SH)等。

　　风险提示

　　海外经济放缓；产能大量释放；新能源的替代；安全事故影响。

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