【20250930】贵金属：金银持续狂飙，终点尚未点亮

　　现货黄金狂飙六周，历史性地站上 3 800 美元关口。即便上周美国经济数据超预期、美债收益率与美元指数联袂反弹，也未能让黄金“踩刹车”。我们认为，上涨动能依旧充盈，基本面利多正在聚势；需要提防的只是 4 000 美元这一整数关口的短线震荡与获利回吐——若出现回调，正是再上车的良机。

　　白银的“实物需求旺盛”逻辑同样炽热：截至上周五，COMEX 9 月合约交割申报高达 13 629 张，为去年同期三倍有余；现货白银隐含租赁利率继续飙升，1 个月期已升至 4.9%，直逼前高。现货交割压力叠加融资成本抬升，或成为银价涨幅继续领跑黄金的隐藏引擎。

　　央行购金节奏虽扑朔迷离，但夏季向来是淡季。瑞士与英国海关数据显示，2024 年6—7月全球央行月均购金仅 0.6吨，2023 年同期为34吨，均低于全年表现。随着夏季落幕，官方需求有望重新归队，为金价再添一把火。

　　海外主要利率

　　强劲的GDP使得降息预期收敛

　　降息预测幅度较前一周有所收敛，强劲的经济数据是背后的主要推手。当前，货币市场计入了到年底41.5bps的降息幅度，到明年年底103.3bps的降息空间，愈发向9月FOMC点阵图靠拢。

　　经济数据中，最为重要是二季度GDP终值高于预期，环比折年增速为3.8%，高出上一次修正的3.3%，主要的修正项为消费支出。数据发布后，货币市场下调对降息的押注

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　短端利率上行，受降息预期收敛的影响

　　上周各期限美债收益率上行，全周30y UST上行1.08bps至4.75%，10y UST上行5.39bps至4.18%，2y UST上行7.16bps至3.64%，收益率曲线熊平。

　　明显地，上周短端收益率上行幅度更加明显，显示经济数据强劲带来的降息预期收敛。

　　美联储官员发言方面，鹰鸽两派分化地十分明显，偏鸽的有美联储监管副主席Michelle Bowman、新晋理事Miran，偏鹰的有堪萨斯联储行长Jeff Schmid。Schmid认为，通胀仍然过高，而劳动力市场总体保持平衡；Bowman却持有相反的观点，她认为，通胀已足够接近美联储目标，就业市场正在走弱，央行有理由进一步下调利率。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　ONRRP使用量季末回升

　　上周ONRRP的使用量为480.7亿美元，较前值回升367.1亿美元，与季末资金回流有关。

　　上周三美联储准备金余额为3万亿美元，较前一周回升200亿。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　长短端美债利率持仓分化

　　截至9.23的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少103272手至1,300,198手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加24817手至844116手。

　　截至9.22当周，JPM国债净多头投资者情绪16，较前一周回落。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率上行，5年期TIPS收益率收于1.33%，较前周上行4bps；10年期TIPS收益率收于1.8%，较前周上行2bps。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金上周上涨2.01%，美元指数上涨0.55%至98.2，两者滚动相关性下降。

　　上周美元兑日元升值1.0%、美元兑欧元升值0.4%、美元兑英镑升值0.5%。

　　【AU】美元指数主要成分

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数持仓

　　截至9.23，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加1541张至1.40万张，非商业空头持仓环比减少1009张至2.44万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为35%，较上周增加，空头持仓占比为60%，较上周减少。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比回落，离岸美元流动性融资成本上升

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比上升至2.75，铜价上涨幅度超过黄金，显示全球总需求动能边际回升。

　　【AU】通胀预期与铜金比

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于铜;金油比环比走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于油。

　　【AU】COMEX金银比

　　【AU】COMEX金/LME铜

　　【AU】COMEX金/WTI原油

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与铜、美元指数和原油的相关性均下降。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　价差与比价

　　上周黄金内外价差回落，大部分时间低于零轴，内盘对黄金品种拥挤度不高。

　　【AU】内外盘价差

　　【AU】黄金内外比价

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3994.6万盎司，环比增加48.3万盎司，COMEX白银库存为53034.5万盎司，环比增加630.1万盎司；上周SHFE黄金库存约为65.8吨，环比增加8.4吨，SHFE白银库存环比减少1.18吨至1158.3吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比增加11.16吨至1011.7吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比增加152.5吨至15520.4吨，目前处于中位偏高水平。

　　【AU】黄金ETF持仓

　　【AU】白银ETF持仓

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　COMEX黄金总持仓增加12568手至52.9万手，其中非商业多头持仓增加6030手至33.3万手，空头持仓增加5691手至6.6万手，显示黄金配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至63%附近，非商业空头持仓减少到12%附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

　　COMEX白银总持仓增加2851手至16.5万手，其中非商业多头持仓增加695手至7.2万手，空头持仓减少43手至2.0万手，显示白银配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至43.6%附近，非商业空头持仓减少至12.1%附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　递延费、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银隐含租赁费率

　　数据来源：紫金天风期货研究所

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