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　　本周上半周债市偏弱运行，截至9月24日下午，10年期、30年期国债活跃券收益率分别处1.8125%、2.111%左右水平，较上周五收盘分别上行1.75个基点和1.9个基点。与此相应，10年期、30年期、5年期、2年期国债期货主力合约本周前三个交易日累计涨跌幅分别为-0.1%、-0.71%、-0.06%及-0.04%。随着LPR报价出炉、922国新办新闻发布会召开，政策博弈降温，债市驱动不明显，重回偏弱运行。

　　政策信号未见，市场对宽货币预期存在分歧

　　9月22日，国新办新闻发布会召开，主题为介绍“十四五”时期金融业发展成就，一行一局一会主要负责人出席。央行潘行长在开场介绍中明确提出“新闻发布会不涉及短期政策的调整。关于‘十五五’及下一步金融改革内容，我们将在中央统一部署后与大家进一步沟通。”，而在后续答记者问关于美联储降息后央行的下步货币政策考虑时，重申“以我为主，兼顾内外均衡”的政策立场，强调“当前中国的货币政策立场是支持性的”。总体而言，相较去年924国新办新闻发布会的政策转向积极、央行当场宣布降准降息加码、货币政策总量型工具应出即出，本次发布会对增量政策并未给出信号。两次会议背景大不相同，去年应对经济下行压力，亟需稳定房地产市场、提振资本市场信心，而当前我国经济的持续回升向好势头和金融市场的稳定运行均较去年同期有了较明显改善，且本次发布会主题即为“十四五”回顾，未当场宣布新的货币宽松政策应是意料之中，但对下一步方向未给出任何指引，对债市情绪面影响偏空。

　　同日，9月LPR报价出炉，5年期及1年期利率均按兵不动，符合预期。在未有新的政策信号背景下，市场对于基本面看法及宽货币预期存在分歧。一方面，7-8月经济数据环比不同程度回落，价格筑底、投资收缩、需求拖累显示反内卷第一阶段特征，特别是信贷数据偏弱运行，激发市场投资者对宽货币政策加码的期待。另一方面，人民币汇率由此前的贬值压力转为中期升值潜力，中美关系阶段性缓和，叠加中央对年内完成目标信心仍大，从外部及内部环境看宽货币政策的必要性不算高。我们认为在现有政策继续实力以及基数作用下，9月经济数据预计环比改善，而10月及以后受高基数影响压力或逐渐有所加大，则增量政策窗口期或在年底。

　　短期以公募新规落地为利空扰动

　　以央行重启买债为利多博弈

　　情绪面方面，一是随着公募基金销售费用新规征求意见稿征求意见截至时间临近，相关会议纪要等消息对债市情绪面形成明显利空扰动。如我们前期分析，债基收益及风险相对较低、原本作为流动性管理或现金增强的优势将受短期赎回费提升而有所削弱，该部分流动性管理需求或转向债券ETF等别的资产，使得短债在短期内有明显的赎回压力，虽然债券ETF底层仍为债券资产，但在调仓过程中将形成短期不利冲击。

　　二是市场投资者对央行重启买债保有期待，博弈升温时对债市形成短期利多支撑。9月19日，央行宣布将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，即不再有统一的中标利率，和MLF、买断式一样作为纯数量型工具，9月22日，央行即宣布开展了3000亿元14天期逆回购操作。就目前来看，9月央行买断式逆回购维持净投放，14天逆回购操作刚完成数量型改革，9月重启买债可能性不高，往后可能性取决于增量政策信号及财政节奏的配合。且央行重启买卖国债亦结合利率曲线管理诉求，在看到明确的政策信号前政策博弈胜率不高。

　　后市展望

　　当前全球流动性宽松加剧、弱美元和资本再配置的宏观叙事逻辑未改，国内基本面和政策面维持观察期，中美关系边际缓和，市场风险偏好仍维持高位，债市整体维持逆风。短期来看，股债跷跷板效应及公募基金销售新规落地对债市形成利空压制，而利多支撑——宽货币预期存在分歧，债市难言企稳。我们对债市持震荡偏弱观点，短期看利率易上难下，而中期来看，若通胀、企业盈利等基本面数据出现明显改善迹象，则债市将进入更大级别的反转走熊行情。交易上建议防守观望为主，或继续持有曲线做陡策略。

　　文章编撰日期：2025年9月24日

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