今年以来，在宏观政策发生重大变化的背景下，美国经济展现出韧性。就美联储的双重使命和货币政策的双重目标而言，劳动力市场接近充分就业，通胀率仍然偏高，但已经从疫情后的峰值大幅回落。风险平衡正在发生变化。今天首先讨论当前宏观经济形势和货币政策前景，然后讨论对货币政策框架第二次公开审查评估结果，这一结果主要体现在今天发布的《长期目标和货币政策战略声明》修订版中。

　　关税政策所带来的物价压力可能引发长期通胀，就业风险也正在上升

　　一年前，当我在这里发言的时候，美国经济正处在拐点。央行基准利率，即联邦基金利率，已经在一年多的时间里维持在5.25%至5.5%。当时这一限制性货币政策立场是适当的，不仅抑制了通货膨胀，而且推进了供求关系再平衡，劳动力市场也从过热状态降温。当时，通胀上行的风险明显减弱，但失业率却意外上升了近一个百分点。这一现象除了“大衰退”时期之外，还从来没有出现过。为此，2024年下半年，我们调整了货币政策立场，连续三次降息，为劳动力市场在过去一年保持接近充分就业的均衡奠定了基础。

　　今年以来，美国经济面临新挑战。对贸易伙伴国大幅提高关税的政策措施，正在重构全球贸易体系。更加严格的移民政策导致劳动力供给快速减少。从长期看，税收、支出和监管政策的变化会对美国经济增长和劳动生产力提高产生重要影响。不过，这些政策最终将走向何处、对美国经济将会产生什么样的长期影响，都还存在不确定性。

　　贸易政策和移民政策的变化改变了供求关系。区分周期性变化与结构性变化越来越困难，但这一区分却至关重要。因为货币政策调整可以稳定周期性波动，却难以改变结构性趋势。

　　劳动力市场就是例证。最近发布的今年7月就业报告显示，在过去三个月中，平均每月新增非农就业人数减缓到35000人，明显低于2024年的168000人。由于5月和6月初始数据被大幅下修，这一降幅远远大于一个月前的评估。不过，就业增长放缓并未造成劳动力市场疲软，这正是我们所希望避免的结果。

　　7月失业率略有上升，仍处于4.2%的低位。在过去一年中，失业率一直比较稳定，因此，劳动力市场其他指标的变化也不大，或者仅仅出现了温和下行，包括辞职率、裁员率、职位空缺与失业人数之比，以及名义工资增长。随着移民数量下降，今年以来劳动力市场供给减少，最近劳动参与率也有所下降。

　　劳动力市场看似处在平衡状态，但是，这是一种劳动力供给与劳动力需求同步下行而造成的平衡。这种异常情况表明，就业市场面临的下行风险正在上升，这些风险一旦成为现实，会很快出现企业大幅裁员和失业率飙升。

　　今年上半年国内生产总值（GDP）增速已经放缓至1.2%，只有2024年全年GDP增速2.5%的一半。经济增速回落反映了消费支出减少。与劳动力市场一样，GDP增速放缓反映出美国供给或潜在产出的增长放缓。

　　关税政策调整推高了部分商品的价格。最新数据显示，在截至今年7月的12个月内，总体个人消费支出（PCE）上升了2.6%，核心PCE上涨了2.9%，均高于去年同期水平，这与去年全年PCE的温和下降形成了鲜明对照。今年以来住宅服务类通胀率仍然呈下降趋势，非住宅服务类通胀率仍然略高于2%。

　　此次关税政策调整对美国物价的影响已经清晰可见，这些影响还将会在未来几个月里继续累积。目前货币政策主要关注的问题是，最近出现的物价上涨是否会增加持续通胀的风险。一个基准假设是，关税调整对物价的影响可能是暂时性的，即价格水平的上行可能是一次性的。当然，一次性上涨并不意味着一次性完成，因为关税政策调整要传递到整个供应链和分销网络仍需时日。此外，关税税率还在调整过程中，也会拉长国内物价水平的调整时间。

　　关税政策调整所带来的物价上行压力可能引发长期通胀，这是一个需要认真评估和管理的风险。一种可能性是，物价上涨导致工人实际收入下降，工人会要求增加工资并且得以实现，从而形成工资—价格螺旋。不过，目前劳动力市场不是特别紧张，还存在下行风险，这种结果似乎不太可能出现。

　　另一种可能性就是通胀预期上升，并且推高实际通胀率。美国通胀率已经连续4年高于2%，这是家庭和企业的重要担忧。不过，从最近市场与调查数据看，长期通胀预期指标较为稳定，与2%的长期通胀目标基本一致。

　　我们不能想当然地认为通胀预期一定会保持稳定，但是，无论发生什么事情，我们都不会允许物价水平的一次性上涨演变成为持续的通货膨胀。

　　经济形势的变化会对货币政策产生什么影响呢？短期内，通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行，这是一个两难困境。当货币政策面对这样的两难选择时，美联储的使命就是要在物价稳定与充分就业之间寻找平衡。与一年前相比，联邦基金利率已经向着中性利率的方向靠近了100个基点。正是由于失业率和其他劳动力市场指标基本保持稳定，才使我们能够谨慎地考虑政策立场的调整。尽管如此，目前货币政策仍然处于限制性区间，基准前景和不断变化的风险平衡可能需要我们调整政策立场。

　　货币政策没有预设路线。联邦公开市场委员会的货币政策决策，仍然基于经济数据变化以及对经济前景展望和风险平衡的评估来进行，这是美联储货币政策决策的原则。

　　确保新货币政策框架能够适应各种复杂多变的经济环境

　　我们的货币政策框架根植于美国国会赋予我们的历史使命，即为了美国人民利益而努力实现充分就业和物价稳定。我们将继续坚定不移地履行这一使命。修订后的货币政策框架也将支持我们在复杂多变经济环境中坚守这一使命。因为修订后的“共识声明”更加明晰地阐释了我们应当如何履行双重使命、实现双重目标，这对于强化货币政策透明度和问责制、提高货币政策有效性都至关重要。

　　在本次审查评估中，我们所做出的调整，是建立在我们对宏观经济的理解不断深化的基础上的。今天发布的修订声明是我们对货币政策框架第二次审查评估的结果。此次审查评估的主要内容包括：一是在全国各地联储举办“美联储倾听”活动；二是召开较大规模的理论研究会议；三是美联储工作人员与决策者的讨论。

　　确保新货币政策框架能够适应各种复杂多变的经济环境，是今年审议评估的主要目标。长期以来货币政策框架一直随着经济结构变化以及我们对结构变化理解的变化而变化。在“大萧条”时期，我们所面对的挑战与“大通胀”及“大缓和”时期完全不同。今天我们所面对的挑战更加不同。

　　上次审查评估时，我们还生活在“新常态”时代，“新常态”的基本特征是非常接近于零的有效利率下限，伴随着低利率、低增长、低通胀，以及一条非常平坦的菲利普斯曲线。如果要用一个数据来概括那个时代，那就是2008年国际金融危机之后，在长达七年的时间里，联邦基金利率一直被困在零利率附近。许多人都还会记得那些经济衰退、复苏乏力的日子。当时我的感觉是，哪怕再遭遇一次轻微的经济波动，也会使联邦基金利率再度触及有效利率下限，并被长期困在那里。

　　一般情况下，当经济疲软时，物价水平下行，即使将名义利率固定在有效利率下限，实际利率仍会上升。实际利率上升会抑制经济活力，造成通货膨胀和通胀预期持续下行，增加通缩和通缩预期的压力，形成一个负面循环的怪圈。

　　在那一时期，将联邦基金利率推到有效利率下限，并且推动2020年“共识声明”发生变化的经济条件，被认为是一些进化缓慢的全球性因素，这些因素或将会长期存在。2020年“共识声明”的一个重要特点，就是为了应对当时长期存在的与有效利率下限相关的风险。

　　考虑到保持长期通胀预期稳定的重要性，在参考和借鉴大量研究文献的基础上，我们选择了“平均通胀目标制”——一种“补偿”策略——在一段时间里，如果通胀率持续低于2%，可以在下一段时间里将通胀率维持在略高于2%的水平上。以确保即使我们再次面对有效利率下限，也能使长期通胀预期保持在较为稳定的水平上。

　　疫情之后经济重启时，与我们迎面相遇的并不是低通胀和有效利率下限，而是40年来最严重的通货膨胀。不过，与多数央行经济学家和市场分析师一样，当时我们也认为，物价只是暂时性上升，到2021年底，通货膨胀或将迅速消退，美联储因此无需大幅收紧货币政策立场。当我们发现情况并非如此时，马上采取行动，在16个月的时间内，将联邦基金利率上调了5.25个百分点。货币政策快速紧缩，再加上由疫情带来的供应中断的情况得到缓解，到2023年下半年，通胀率大幅下行到2%附近。并且在通胀率大幅下降时，没有出现失业率大幅上升。

　　从“平均通胀目标制”回到“灵活通胀目标制”

　　在本次审查评估中，我们研究了过去五年的宏观经济变化情况。这一时期，通胀形势快速变化，联邦基金利率上升至历史高位。尽管自2024年下半年起，美联储开始降息，但是，联邦基金利率仍远高于国际金融危机与疫情之间的水平。目前美国通胀率仍高于2%的目标水平，因此，联邦基金利率仍具有限制性。我们无法确定未来的长期利率将会稳定在何处，我们可以肯定的是，未来中性利率将高于2010年代。这反映了劳动生产率、人口结构、财政政策以及其他影响储蓄与投资平衡因素的变化。

　　在本次审查评估期间，我们反思了2020年“共识声明”对有效利率下限的特别关注，这可能会使我们对通货膨胀的应对政策变得更加复杂。我们认为，对特定经济条件的过分强调可能造成理论与政策的困惑，由此出发，我们对“共识声明”做了一些重要修改：

　　首先，我们删除了表明有效利率下限是经济基本面的决定性特征的措辞。相反，我们强调，在各种复杂多变的经济环境中，美联储的使命和职责都是实现物价稳定和充分就业两大目标，虽然当货币政策被长期困在有效利率下限时，其操作空间会变得非常有限，但这已经不再成为人们关注的焦点了。有鉴于此，修订声明再次强调，美联储将运用所有的货币政策工具，努力实现充分就业和价格稳定的货币政策目标，尤其是在联邦基金利率被困在有效利率下限时。

　　其次，我们从“平均通胀目标制”回到了“灵活通胀目标制”，我们取消了“补偿型”策略。事实证明，那种“刻意、适度的通胀超调”已经不再适用。很明显，2021年出现的通货膨胀，既非刻意也非适度。早在2021年底我就公开承认了这一点。

　　如果我们希望在大幅降低通胀率的同时避免失业率大幅上升，最好的做法是保持通胀预期稳定。稳定的通胀预期一方面有助于在遭受经济过热冲击时推动通胀回落；另一方面有助于在经济疲弱时防止出现通缩风险。此次修订声明再次强调，物价稳定是美国经济健康运行的基础，是美国人民福利的保证。这些都在“美联储倾听”活动中得到了非常积极的反馈。过去五年的教训提醒我们，通货膨胀会危及经济社会各个方面，尤其是对那些无力应对生活必需品价格上升的群体。

　　第三，2020年“共识声明”提出，我们将缓解充分就业的“缺口”而非“偏差”。使用“缺口”一词反映了这样一种观念，即我们对自然失业率以及“充分就业”的实时评估存在不确定性。在国际金融危机之后的经济复苏时期，就业率长期高于主流经济学家的估算，通胀率却持续低于2%。在没有通胀压力的情况下，我们没有必要仅凭对自然失业率的实时估算就进行货币政策的紧缩操作。

　　我们仍然坚持这一观点，我们对“短缺”一词的使用有时会产生误解。比如，使用“短缺”并不是承诺放弃先发制人的策略，也不是忽视劳动力市场的紧张情况。为此，我们在修订版的“共识声明”中删除了“短缺”一词，使用了更加准确的表述：就业水平有时会超过实时估算的充分就业水平，但这并不意味着一定会有价格不稳定。如果劳动力市场过度紧张，或其他因素对物价稳定构成风险时，我们仍将采取先发制人的政策操作。

　　修订声明还指出，充分就业是“在价格稳定前提下可能达到的最高的就业水平”。我们使用这一表述，是想再一次强调我们的使命，即“实现持久的充分就业，将会为所有美国人民带来机会和福祉”。

　　第四，当就业目标与通胀目标发生冲突的时候，我们必须使用均衡操作方法来促进两大目标的实现。今年的修订声明更加贴近2012年的初始措辞。我们将充分考虑对货币政策目标的偏离程度以及回归货币政策目标所需要的时间。这些原则一直在指导着我们，就像在2022年至2024年对我们的指导一样。当时，纠正物价水平对通胀目标的过多偏离是美联储的主要关切。

　　除了这些调整之外，修订声明基本延续了初始版本的内容。继续阐释了我们应该如何坚守国会赋予的使命，如何实现货币政策目标。我们坚持认为，货币政策必须具有前瞻性，并且考虑到其对经济影响的滞后性。货币政策操作主要取决于对经济前景的判断以及对前景风险的权衡。我们坚持认为，设定具体的就业目标并不可取，因为充分就业水平无法直接衡量，并且还会因为与货币政策无关因素的变化而变化。

　　我们坚持认为，维护2%的长期通胀率最有利于实现货币政策目标。我们相信，对这一目标承诺是实现长期通胀稳定的关键因素。经验表明，2%目标既可以保障家庭和企业的经济行动不受到通胀困扰，又可以为中央银行在经济衰退时期实行扩张性货币政策提供灵活性。

　　最后，修订声明保留了每五年进行一次公开审查评估的承诺。之所以强调五年一次，主要是这一频率有助于使货币政策制定者能够充分审视美国经济的结构性变化，并且就货币政策运行及其挑战与社会公众、市场参与者和经济学家充分交流。这也是全球一些同行的共同做法。

　　（本文为美联储主席杰罗姆·鲍威尔于2025年8月23日在杰克逊霍尔年会上的演讲。王宇博士于8月28日翻译。中文翻译稿的所有标题均为译者所加。）

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