光大证券发布研报称，根据俄罗斯极地黄金2025年半年报，2025年上半年，极地黄金锑矿产量为0。公司2024年年报预计2025年总现金成本将提升，由于锑是作为副产品收益对成本进行抵扣，成本上升原因之一或是由于锑矿产量大幅下滑，合理预计2025年下半年锑矿产量将继续保持低位。今年锑价先扬后抑，展望后市，出口有望陆续恢复，中长期增量有限，看好国内锑价上行。受制于资源禀赋，国内外锑矿供给增量有限；随着我国合规锑出口的陆续恢复，看好锑价中枢上移。

　　光大证券主要观点如下：

　　2023-2024年极地黄金锑矿产量快速下滑

　　极地黄金是海外主要的锑矿供给来源之一，2023年极地黄金锑矿产量2.71万吨，占全球锑矿产量的比例为26%，2024年极地黄金锑矿产量1.27万吨，同比-53%，占全球锑矿产量的比例下降至13%。2024年H1/H2，极地黄金锑矿产量分别为8616吨、4056吨，年化产量占全球锑矿产量比例分别为17%、8%。

　　极地黄金2025年上半年锑矿产量归零，锑矿供给持续紧张

　　根据极地黄金2025年半年报，2025年上半年，极地黄金锑矿产量为0。公司2024年年报预计2025年总现金成本将提升，由于锑是作为副产品收益对成本进行抵扣，成本上升原因之一或是由于锑矿产量大幅下滑，合理预计2025年下半年锑矿产量将继续保持低位。

　　今年锑价先扬后抑

　　2025年1月1日-4月17日，内盘锑价由14.3万元/吨上涨至24.0万元/吨；4月17日-9月8日，内盘锑价由24.0万元/吨下降至18.3万元/吨。今年春节后锑价变化主要受出口政策及需求变化影响。

　　阶段一：锑价从春节后启动上涨。2025年2月10日-4月17日，锑锭价格快速上涨，由14.3万元/吨上涨至24.0万元/吨，涨幅达到68%。库存低位、原料补充难、惜售情绪和市场看好、需求向好推高价格。需求端，光伏“430”、“531”新政下，光伏玻璃需求抬升，2月7日-4月18日，光伏玻璃日熔量由8.0万吨提升至9.6万吨，增幅达20%。

　　阶段二：国内价格回调。2025年4月17日-9月8日，锑价由24.0万元/吨下降至18.3万元/吨，锑价高位导致需求负反馈，5月国家出台政策打击走私，5-7月我国氧化锑出口量显著下滑，抑制锑价。

　　出口松动，内盘锑价有望上涨。2023年中国锑出口量占锑产量的比例为35%

　　25年5月，国家出口管制工作协调机制办公室召开的会议表示，打击战略矿产走私出口成为当前迫切且重要的工作任务。5-7月中国氧化锑出口量仅为159、87、74吨，仅为2023年正常月均水平的2-5%。在25年7月10日下午召开的商务部例行新闻发布会上，商务部新闻发言人何咏前表示，中国作为负责任大国，充分考虑各国对锑和镓等矿产合理民用需求，依法依规对相关出口许可申请进行审查，并批准合规申请。随着合规锑品陆续恢复出口，内盘锑价有望回升。

　　标的方面

　　建议关注华锡有色(603301.SH)、湖南黄金(002155.SZ)、华钰矿业(601020.SH)。

　　风险提示

　　锑矿投产进度超预期的风险；光伏玻璃需求不及预期的风险；出口管制政策变化风险。