导 语

　　1-8月，进口针叶浆、进口阔叶浆及木浆双胶纸价格下行时间段较多，整体相关性增强；化机浆国产化供应提升，进口化机浆价格跟随外盘、需求、预期等因素而变化，波动幅度收窄，与双胶纸相关性减弱。9月季节性需求回暖及供应端浆厂报涨，支撑浆价微幅回升，但浆纸行业自身供需改善压力增加，抑制浆价涨幅，且浆价上涨难有效带动纸价上升，因此9月上旬浆、纸相关性减弱。金融产品扩围之后，预计浆、纸价格在下行通道中相关性增强。

　　2020年至2025年8月，不同浆种与双胶纸相关性呈现分化

　　2020-2025年中国进口针叶浆、进口阔叶浆、进口化机浆与双胶纸的相关性呈现分化趋势，主要与浆种的特性及其价格影响因素的差异性有关。中国针叶浆高度依赖进口，且具有金融属性，价格波动影响因素复杂，阶段性脱离基本面运行，与双胶纸相关性呈现斜“N”形变化。中国进口阔叶浆与双胶纸的相关性逐步增强，得益于进口和国产阔叶浆共同放量，降低双胶纸成本面压力，与双胶纸相关性震荡走强。中国化机浆国产化程度较高，新增产能持续增量，进口化机浆的需求和价格波动减弱，与双胶纸的相关性逐步下降。

　　2025年1-8月，针叶浆与双胶纸相关系数为0.93，阔叶浆与双胶纸相关系数为0.89，化机浆与双胶纸相关系数为-0.59。从图2可以看出，2025年进口针叶浆、进口阔叶浆走势呈冲高回落态势，进口化机浆为区间震荡走势。在进口浆外盘报涨、海外主产区检修消息不断发酵，国内下游原纸企业陆续发函涨价，国产阔叶浆厂家释放涨价信号等共同支撑下，进口针叶浆、进口阔叶浆日度价格在1月冲高，但2月之后基本回归基本面运行，呈震荡下滑走势。原纸行业竞争加剧，双胶纸价格涨少跌多，整体呈现震荡下滑走势。由于年内进口针叶浆、进口阔叶浆及木浆双胶纸价格下行时间段较多，整体相关性增强；化机浆国产化供应提升，进口化机浆价格跟随外盘、需求、预期等因素而变化，波动幅度收窄，与双胶纸相关性减弱。

　　下游多数原纸行业毛利率低位运行，拖累浆价走势

　　1-8月下游多数原纸行业毛利率维持低位震荡，利空浆价重心上移。截至8月15日，从分浆种的市场价格来看（见图3、4、5），受下游原纸盈利持续低位震荡影响，带动浆价重心走低。其中进口针叶浆、进口阔叶浆月度均价表现为冲高回落走势，进口针叶浆3月起价格维持在历史5年平均线水平附近，进口阔叶浆月度均价1-8月持续低于历史5年平均线。进口化机浆受需求跟进不畅、国产化替代以及下游原纸亏损压力难缓解的影响，价格跌至历史5年平最低位置。截至8月15日，1-8月上游原料浆价整体表现为跌多涨少，对下游原纸亏损压力缓解有一定贡献，但下游原纸价格表现弱势震荡下滑，1-8月理论毛利率为-7.78%至7.06%，较去年同期改善不明显，其中铜版纸、双胶纸、木浆生活用纸行业毛利率同比改善5.15个百分点、0.82个百分点、2.28个百分点，白卡纸毛利率同比下降0.28个百分点。当前仅生活用纸发布涨价函，提振市场心态，其余纸种暂未发布涨价函，价格偏弱运行。下游原纸价格重心低位运行，对市场心态提振不足，拖累浆价重心走低。

　　双胶纸期货上市在即，浆纸联动性或将增强

　　金融产品扩围，价格联动性增强。上海期货交易所胶版印刷纸期货、胶版印刷纸期权、纸浆期权将于2025年9月10日挂牌交易，浆纸产业全周期风险管理体系进一步完善，浆纸联动性增强。

　　双胶纸市场供需失衡加剧，拖累纸价运行。当前双胶纸市场面临供需失衡问题，尤其是在华南和华东地区，即将新增的产能将进一步加剧供应压力。这些新增产能的投放可能导致局部地区供应过剩，从而对纸价形成下行压力。此外社会面订单预期总体平稳，而下一轮出版招标尚未到来，这意味着短期内没有足够的需求来支撑纸价上涨。因此预计9月份双胶纸价格仍有一定下跌空间，其毛利率可能下降0.15个百分点。

　　浆市供需改善动力不足，抑制浆价涨幅。尽管9月份可能会出现季节性需求回暖，以及供应端浆厂的报涨意向明确，这些因素在一定程度上支撑浆价微幅回升。然而全球纸浆新增产能的陆续投放和国产化替代效应的持续显现，将增加浆市的供应压力。与此同时，下游原纸新产能的释放普遍导致开工率承压，进一步削弱了供需改善的动力。因此浆价的回升空间受到限制，预计进口针叶浆和进口阔叶浆的均价仅小幅回升，涨幅分别为1.47%和1.30%。

　　产品金融属性增强，浆纸相关性由弱转强。9月上旬，由于季节性需求回暖和供应端的支撑，浆价可能微幅回升，但浆纸行业的供需改善压力增加，导致浆、纸价格的相关性在短期内减弱。然而，随着双胶纸期货的上市，浆与纸之间的联动性预计在下行通道中逐步增强。金融产品的扩围将促进市场参与者更加关注浆纸价格的相互影响，从而进一步强化两者的关联性。

　　双胶纸期货的上市将为浆纸产业提供更全面的风险管理工具，同时也可能加剧浆与纸之间的价格联动。市场参与者应密切关注供需变化、新产能投放以及金融工具的使用，以更好地应对市场波动和优化经营策略。未来随着浆纸联动性的增强，行业内的价格传导机制和市场预期将更加紧密，有利于整体市场的稳定发展。