【202508025】贵金属：等待鸽派溢价回吐

　　上周，黄金价格震荡走高，创下8月中旬以来的高点，高点的成因及其指向意义值得分析，下文会对此进行简单复盘及外推。战术上，我们建议等待鸽派溢价逐步回吐。下一次关键博弈在9月5日非农公布前，若降息预期出现折返，将给出更优的入场窗口。

　　美联储的降息预期仍是近期影响黄金的核心。8月22日，伦敦现货黄金上涨1%，触及近期高点3378.7美元/盎司。与之对应的是鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的鸽派转向——交易员对9月降息25bps的押注从65%猛增至85%。

　　与去年不同，当前通胀预期重新抬头，9月一次性降息50bps的概率极低，短线涨幅因此受限。但7月非农疲弱已奠定“预防性降息”基调，美国经济正滑向滞胀——拉长看，这对黄金构成结构性利多。

　　7月非农数据走软敦促美联储9月预防性降息后，美国经济大概率朝着滞涨的方向发展，拉长视角来看，这是利多金价的。下一个重要的博弈时点9月5日非农公布前，不排除降息预期的折返，这会给黄金提供一些不错的买点。

　　由于市值较小，白银的弹性明显大于黄金，价格似乎有突破前高的迹象。然而，在黄金短期上涨受阻之时，白银的上涨动能也将被削弱。此外，与白银相关性颇高的美股，在8-10月亦有一定的回调风险，这也将使白银的短期上涨伴随颠簸。

　　鲍威尔在杰克逊霍尔会议上出现重大转向

　　上周的降息预期先受到强韧的8月PMI数据以及美联储鹰派官员讲话的影响，担心杰克逊霍尔上发生的鹰派意外，9月的降息概率一度收敛至65%；而后，鲍威尔在会议上的鸽派转向使得市场降息预期快速增加，货币市场显示降息可能性超过85%。整周来看，2025年的降息预期从前一周的54.7bps降至54.4bps，2026年的降息预期略有上行，升至76.9bps。

　　自从7月FOMC会议后，非农数据出现明显地走弱，使得鲍威尔在本次杰克逊霍尔会议上重点关注了“劳动力供需两端明显放缓”带来的“就业面临的下行风险”，与此同时，他对于关税对通胀的短暂冲击的信心也有所加强，不如7月FOMC会议时的鹰派。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　收益率曲线下行

　　上周各期限美债收益率下行，全周10y UST下行5.64bps至4.26%，2y UST下行3.32bps至3.71%，收益率曲线变平。

　　然而，降息预期进一步加深的可能性较低，因为：

　　美联储官员的分歧仍然较大。上周鹰派表态的官员有亚特兰大联储行长Bostic，他认为“今年只需降息一次”；克利夫兰联储行长Hammack，她认为“我们的通胀率过高，而且过去一年一直呈上升趋势，如果明天举行会议，我认为没有理由降低利率”。

　　经济数据仍显强韧，1）8月Markit制造业PMI上升至53.5，创2022年5月以来最高水平，订单分项、工厂产出以及积压工作均有所上升。市场担心该数据引发通胀，抑制降息前景；2）初请数据人数为23.5万人，略高于预期的22.5万人，高频数据中无法看出衰退的迹象。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　ONRRP使用量略有回升

　　上周ONRRP的使用量为362.8亿美元，较前值回升25.2亿美元。

　　上周三美联储准备金余额为3.298万亿美元，较前一周回落300亿。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　长短端美债利率持仓偏多

　　截至8.19的数据，长短端美债利率持仓偏多，2年期UST期货非商业净持仓空头减少55058手至1324539手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少81827手至769604手。

　　截至8.18当周，JPM国债净多头投资者情绪21，较前一周回升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　5年期和10年期TIPS收益率下行，5年期TIPS收益率收于1.28%，较前周下行15bps；10年期TIPS收益率收于1.85%，较前周下行10bps。

　　数据来源：紫金天风期货

　　上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上周上涨1.08%，美元指数下跌0.12%至97.7，两者滚动相关性上升。

　　上周美元兑日元贬值0.2%、美元兑欧元贬值0.2%、美元兑英镑升值0.2%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　截至8.19，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少1370张至1.13万张，非商业空头持仓环比减少1629张至1.73万张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为39%，较上周减少，空头持仓占比为60%，较上周减少。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比上升，离岸美元流动性融资成本下降。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　上周铜金比下降至2.94，铜价上涨幅度小于金价，显示全球总需求动能边际回落。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于铜;金油比环比走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于布油。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与原油和铜的相关性下降，与美元指数的相关性上升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　上周黄金内外价差回落，大部分时间低于零轴，可能与资金流出至A股有关。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3856.38万盎司，环比减少7.25万盎司，COMEX白银库存为50848.7万盎司，环比增加93.6万盎司；上周SHFE黄金库存约为37.46吨，环比增加1.11吨，SHFE白银库存环比减少32.43吨至1109.12吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　SPDR黄金ETF持仓环比减少8.6吨至956.8吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比增加217.5吨至15288.8吨，目前处于中位偏高水平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX黄金总持仓减少7611手至43.9万手，其中非商业多头持仓减少12838手至27.5万手，空头持仓增加4057手至6.3万手，显示黄金配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至63%附近，非商业空头持仓增加到14%附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX白银总持仓增加2045手至15.8万手，其中非商业多头持仓增加1850手至6.8万手，空头持仓减少431手至2.16万手，显示白银配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至43%附近，非商业空头持仓减少至13.6%附近

　　数据来源：紫金天风期货

　　数据来源：紫金天风期货

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