申万宏源证券发布研究报告称，8月22日，鲍威尔在杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行年会上发表了题为“经济展望与框架审查”的演讲。相比7月FOMC例会，鲍威尔的政策基调转向“中性偏鸽”。鲍威尔的演讲导致“降息交易”明显升温，联邦基金利率期货隐含的9月降息预期由72%一度升至94%。2025年下半年是“关税验证期”，基准场景是：失业率升至4.4-4.5%区间，年内降息2次。9月降息预期能否落地的关键不在于鲍威尔的表态，而在于9月5日的非农报告和9月11日的通胀数据；第2次降息预期落地的充分条件或是失业率升至4.4%以上。

　　(一)宏观经济与货币政策立场：滞胀风险并存，基于风险平衡相机抉择

　　相比7月FOMC例会，鲍威尔的政策基调转向“中性偏鸽”。就业方面，鲍威尔的描述可概括为：供需双弱下“脆弱的平衡”，且就业下行风险趋于上行；(2)通胀方面，鲍威尔认为关税引发的通胀是清晰可见的，但或是“一次性”的，提示短期内仍需密切关注关税的传导和扩散。

　　货币政策立场方面，鲍威尔认为，美联储需要在“滞胀风险”中取得平衡(通胀上行和就业下行风险并存)，谨慎行事，随机应变。由于政策利率处于限制性区域，随着基线前景和风险平衡的变化，美联储需要调整政策立场，且显然是往宽松的方向调整。

　　(二)长期货币政策框架回归正常化：长期2%通胀目标+广泛的最大就业目标

　　在演讲的第二部分，鲍威尔介绍了美联储的长期货币政策框架(或策略)的修订。2020年8月杰克逊霍尔年会，在“有效利率下限”约束下，鲍威尔领衔修订并发布了新版框架，提出“平均通胀目标制”，更加关注就业“短缺”和通胀“补偿”。

　　2025年“声明”是对过去一段时间美联储货币政策策略的“事后确认”。2020年“声明”修订的宏观背景是：基于水平的“菲利普斯曲线”，双重使命是互补的，美联储可以兼顾通胀和就业目标。但当下和未来，美国正面临“滞胀”难题，美联储不得不在双重目标之间取得平衡。

　　(三)美联储降息的“预期差”及其调整风险：9月降息，然后呢?

　　鲍威尔的演讲导致“降息交易”明显升温。联邦基金利率期货隐含的9月降息预期由72%一度升至94%。年内降息次数由1.9次升至2.2次，2026年底之前的降息次数由5.0次升至5.3次。

　　2025年下半年是“关税验证期”，我们的基准场景是：失业率升至4.4-4.5%区间，年内降息2次。9月降息预期能否落地的关键不在于鲍威尔的表态，而在于9月5日的非农报告和9月11日的通胀数据；第2次降息预期落地的充分条件或是失业率升至4.4%以上。

　　美联储降息的“预期差”主要是2026年。2026年上半年的宏观场景或为：通胀保持粘性(保持高位或下行斜率不及预期)、经济企稳、修复，失业率下行。在此背景下，定价2026年降息3次或过于乐观，需关注中长端美债收益率的上行和美元汇率的“反转”风险。

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