观点概述

　　宏观方面，美国7月非农仅增7.3万人、ISM制造业PMI降至48，美元偏弱支撑锌价。美国7月PPI增幅创三年新高，调查显示美联储9月降息25个基点的概率仍有90.7%，市场预计美联储下半年有两次降息。

　　国产矿加工费上调趋缓，硫酸和副产品利润增至1500元以上，冶炼厂增产趋势不变，7月产量为60.28万吨，比预期的59万吨上调，供应压力较大。

　　需求面周度开工率略持稳。淡季持稳说明前期的抢出口预期回落后需求回落的假设并不存在。宏观政策向好利多之下需求的负面影响并不大，维持中性假设。库存增加，仍位于近5年低位。

　　总体阶段性供增需减不变，但后续加工费上调有限，下跌空间不大。锌价震荡收敛，支撑位在22200-22400，压力位在23000-23400。逢支撑做多。

　　风险关注

　　全球经济下行贸易冲突大幅升级。

　　01

　　供应：锌精矿供应紧张缓解，产量大幅提升

　　1.锌精矿供应紧张持续缓解

　　锌加工费持续回升。进口矿TC从24年初的80美元/干吨下降到-40美元/干吨，最新回升到90美元/干吨。国产矿的加工费也从年初的4400元下跌到1450元，最新回升至3900元。港口库存来看，2025年国内锌精矿港口库存高企，总库存量依然维持在30万吨以上的高位，弥补了国内锌精矿增量的不足。中短期则是从7.18日的44万吨回到30万吨的水平，过剩预期缓解。对于加工费TC来说，回升的速度趋缓，整个7月国产矿加工费都维持在3800元/吨，8月起也仅小幅回升至3900元/吨。

　　2025年亚洲区Benchmark敲定80美元/干吨的历史低位，对照历史加工费数据，所对应的的国内加工费在3800-4200元/吨，这可能是本年度加工费的上限。后市矛盾的关键主要是看加工费回升的速度，以及带动锌产量扩产的速度。加工费回升有限，后市锌产量在目前60万吨的水平想再加速上台阶增产就比较困难。 矿端扩产传递到锌冶炼端扩产的逻辑就会停滞，不会加剧扩张恶化。

　　为进一步揭示盘面进口利润的运行规律，我们对历史数据进行统计分析：首先通过季节性特征刻画（如图1所示），观察到该指标呈现显著的有界波动特征，在特定区间内呈现规律性运行；其次，考虑到期货市场的高频交易特性，盘面进口利润指标可通过每日行情数据实时计算获取。依据大数定律，随着样本量的持续积累，该指标的统计分布将逐步收敛于正态分布形态（如图2所示）。基于正态分布的核心参数（均值与标准差），通过设定目标置信概率，可推导出盘面进口利润的高置信度区间边界。进一步地，基于上述利润区间的上下边界，反向推导可得纸浆期货价格的合理估值区间，进而构建起纸浆期货行情的上下边际约束体系（如图3所示）。

　　2.冶炼企业全面扭亏

　　对于国内冶炼商来讲，利润最重要的是TC/RC和硫酸副产品的价格。锌的冶炼多为小厂，因此参加长单协议的企业比例很少。另外，锌的实际回收率等于国家标准的97%，没有额外的收益；锌不包含副产品的冶炼利润亏损最大为-2692元每吨，截止到25年8月回到-108元每吨。全国98%硫酸出厂价格平均上涨至600元/吨左右，部分地区700元/吨以上，冶炼厂硫酸产出比例是1：1.8，按照硫酸制作成本150~200元/吨来算，冶炼厂硫酸利润700-900元/吨。

　　金银和其他小金属的价值为每吨500-600元，按照最低成本覆盖亏损为1200-1500元。最多为1600-1700元，使得企业全面扭亏，复产企业越来越多，这种情况还将持续。

　　根据SMM 交流了解加工费上涨至3000-3500元/金属吨以上冶炼厂增产意愿会加强，目前加工费已超过此区间，因此目前产量回升至60万吨以上后还将维持在此高位一段时间。

　　3.产量大幅回升

　　根据SMM 数据，2025年7月SMM中国精炼锌产量60.28万吨，环比增加3%，同比增加23%左右，1-7月累计同比增加4%以上，高于预期值。主要原因就是利润较好，使得部分企业延迟检修，另外已经检修的企业都纷纷复产。河南、云南地区新增产能也继续释放。

　　SMM预计2025年8月国内精炼锌产量环比增加将近3%至 62万吨左右，同比增加27%以上，预计2025年1-8月产量累计同比增加7%以上，产量再创新高。加工费高位仍持稳回升有利于产量回升。陕西、内蒙古、云南、青海等地以检修复产为主，江西、湖南、湖北、河南等地新增产能继续释放，整体产量或突破新高。

　　02

　　需求综述：预计下游开工率回升

　　1.下游开工率总述

　　先介绍一下下游各行业的分布情况。按照产品分为镀锌、压铸锌合金、黄锌、电池、氧化锌板块；按2023年最新数据测算，其中镀锌占比为69.23%，占据了大部分的下游需求。其余几个占比分别为10.03%，8.91%，5.26%和4.38%。我们常规主要分析镀锌、氧化锌和压铸合金的开工率变化。

　　2.分行业概述

　　数据上看，8.15日当周镀锌开工率录得58.54%，较上周上涨1.19百分点。下游企业买涨不买跌。锌价一度下跌到下游能够接受的水平，刺激下游逢低采买。另外，镀锌开工率与黑色金属价格也密切相关，因为黑色金属是其主要原材料。本周黑色价格上行会带动镀锌企业追涨买入，开工率上行。预计下周黑色金属下跌后开工率小幅回落。

　　本周压铸锌合金开工率录得47.61%，较上周环比减少0.82百分点。主要是受淡季影响。随锌价一度下跌到下游能够接受的水平，刺激下游逢低采买。总体淡季没能下跌，反而持稳。

　　本周氧化锌开工率达到56.95%，环比增加1.27%。氧化锌开工率维持刚需采购，近期橡胶轮胎级氧化锌和电子板块氧化锌订单表现稳定， 预计氧化锌企业开工率持稳。

　　需求总结来看，淡季持稳说明前期的抢出口预期回落后需求回落的假设并不存在。宏观政策向好利多之下需求的负面影响并不大，维持中性假设。

　　从库存水平来看，截止到8.15日，LME库存为76325吨，减少5175吨，上期所库存为76803吨，增加10886吨。社会库存增加1.6万吨。总库存增加。仍位于近5年低位。仍位于近5年低位。说明消费韧性还在。淡季较低点略微累库实属正常，预计9月后旺季开启能重新去库。

　　总结来看：宏观偏利多，市场关注美联储降息力度和次数，以及国内宽松政策支持。美元反弹较弱仍对有色提供支撑。目前加工费上涨至3900元/金属吨以上，冶炼厂增产意愿较强，预计8月产量仍然高位。由于后续加工费上涨趋缓，总体由矿端宽松传导到冶炼端的增产速度变慢，宏观未能和基本面一致的情况下不容易走出趋势性下跌行情。

　　需求面预计旺季即将开启，开工率下跌有限。

　　总体阶段性供增需减不变，但后续加工费上调有限，下跌空间不大。锌价震荡收敛，支撑位在22200-22400，压力位在23000-23400。逢支撑做多。