宋雪涛（国金证券首席经济学家）

　　近期上证指数创下近10年新高，一度突破3746点，深指也创下两年内新高，A股总市值突破100万亿元。这一系列表现其实并非孤立事件，若将A股置于全球市场中进行观察，不难发现，今年以来全球多个主要市场均录得显著涨幅。在这种普遍性的上涨行情背后，全球性的利好因素值得关注。

　　今年上半年，由本届美国政府发起的贸易战为全球市场带来了持续的利空效应。近期随着美国政府与部分国家达成协议，市场悬念落地。此外，美国的财政预期也发生了根本性转变，一季度因政府效率部（DOGE）改革预期而产生的财政收缩预期，在二季度转向了财政扩张。而美国一项未来十年减税规模达4万亿美元的“大而美法案”被提出，美国联邦财政赤字占GDP比重预期从每年6%滚动至约7%，财政不再收缩的预期，为美股乃至全球风险资产的上涨奠定了重要前提。

　　如果说上述情形是点燃市场的火花，那么充裕的美元流动性就是浇灌市场的燃油。全球市场水牛行情，其根源在于美元流动性宽松的外溢效应。过去一个季度，美元指数下跌了2.7%，年初至今累计下跌近10%。美元走弱通常意味着非美市场的流动性环境趋于宽松，资本从美国流向其他地区。目前美元指数位于过去十年的中位数水平，表明其已接近中性状态，但年初以来的大幅下行，已为非美股市集体上涨创造了极其有利的条件。

　　此外，美债实际利率也从今年4-5月的高点迄今累计下行了约20个bp，为成长股的估值修复奠定了基础。全球主要央行今年在美联储按兵不动的背景下先行降息，也直接推动了全球货币供应量的回升。

　　目前，境外美元融资成本普遍处于低位，离岸美元流动性充裕直接转化为对非美市场的资本流入。截至6月30日，上半年外资通过北向渠道持有A股市值约2.29万亿元，较2024年末增加871亿元。同时，周边国家或地区如日本、韩国、泰国和越南等股市均录得外资净流入，与去年资金净流出的状况形成鲜明逆转。因此A股的上涨，有着良好的外部流动性基础。

　　尽管全球性的宏观浪潮为A股上涨提供了有利的外部环境，但A股自身的特殊属性才是决定其韧性和长期潜力的关键。

　　基本面上，上半年中国经济5.3%的实际GDP增速，以及全年预计可实现的5%左右的实际增长，在全球主要经济体中仍是独一无二的。

　　资金面上，A股的资金面与其他新兴市场相比拥有更强的自主性。当前人民币面临的是升值预期，这使人民币资产更具吸引力，能够持续吸引外资流入，同时汇率强势也为国内货币政策提供了更大的操作空间，在需要时相关部门有能力、有空间采取更为宽松的政策来支持经济和市场。

　　政策面上，相较于美国这一届政府打破常规、充满不确定性的政策环境，中国的政策导向具有更强的稳定性。这种确定性本身就是一种核心资产，压低投资者所要求的风险溢价水平。

　　此外，自去年三季度以来，一系列针对中长期问题的政策调整，特别是通过化债和改革来降低系统性风险的举措，正在产生深远影响。这些改革有效地降低了市场的长期尾部风险，为A股市场“长期反转、底部抬升、估值修复”奠定基础。

　　本轮A股市场急涨，呈现出鲜明的资金结构特征：散户和杠杆资金成为近一两个月股市的重要驱动力。7月上交所新增开户196万户，小单资金净流入环比大增39%，杠杆资金显著活跃，两融余额突破2万亿，且集中涌入医药、电子等热点板块。同时固收理财、货基及黄金ETF份额缩减，印证散户资金正从避险资产转向股市。

　　外资呈现一定的自发回暖迹象。7月，北向资金日均成交额环比增长36.3%，成交占比同步提升。截至8月8日，海外中国主题ETF近一月净流入1.99亿美元，达去年全年的47%，头部ETF单月吸金创阶段性新高。机构资金流向存在分化。公募基金仓位下调，但险资成为重要长线力量，政策引导下其增配趋势料将持续。

　　A股市场此轮升势的可持续性，受外部宏观环境一定影响。若美国政策出现新的重大不确定性，全球市场的风险偏好可能迅速逆转。美元指数的反弹和美元流动性的收紧，也可能对全球非美市场构成“抽水”效应。

　　国内方面，相对宽松的市场环境也是融资杠杆和主题行情得以活跃的关键。

　　短期来看，只要内外部宏观环境依然稳定，市场的乐观情绪和积极势头便有望延续，不过，投资者在战略上也应保持审慎。

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