随着美国财政部加大短期国债的发行力度以满足融资需求，市场流动性出现新动向。大量资金正从美联储的隔夜逆回购工具(RRP)流出，转而流入收益更具吸引力的国库券市场。这一变化引发市场人士担忧，若现金“缓冲池”被抽干，可能重现2019年资金市场的紧张局面。

　　数据显示，RRP的使用规模已大幅下降。2022年12月时，该工具的使用量创下2.6万亿美元的历史纪录，而截至本周四，仅有14家机构使用，总额为288.2亿美元，创下2021年4月以来新低；五日均值也降至519亿美元。相比之下，7月美国财政部发行了2120亿美元的净新增国库券，其中约三分之二被货币市场基金承接。摩根大通短久期策略主管Teresa Ho指出，这些基金是RRP的最大使用者，正在用资金转投收益更高的短期国债。

　　本月初，财政部更是创纪录地同时发行1000亿美元的4周期债与850亿美元的6周期债，后者收益率比隔夜逆回购高出5个基点。花旗策略师预计，RRP的余额将在本月底逼近零。

　　一旦RRP资金枯竭，下一个潜在资金来源将是银行存在美联储的3.32万亿美元准备金。然而，市场无法承受准备金大幅下滑。2019年，准备金余额骤降引发回购市场动荡，隔夜融资利率(SOFR)飙升，美联储不得不出手干预。花旗预计今年底银行准备金将降至2.8万亿美元，美联储理事沃勒则认为可能进一步降至2.7万亿美元，但何为“充裕”水平仍无明确共识。

　　富国银行宏观策略师Angelo Manolatos警告，未来六周将是美元回购市场的关键考验，尤其是9月中旬企业缴税期间，可能出现超2600亿美元净新增国库券供给，流动性压力显著上升。他指出，季度末等特殊时点，隔夜拆借利率已出现波动，若9月资金成本持续急升，将意味着市场出现结构性问题。

　　花旗利率研究员Alejandra Vazquez Plata亦表示，近期1年期国库券招标需求疲弱，是流动性减弱的早期迹象。如果财政部继续大规模发债，投资者兴趣下降，未来可能不得不提高收益率来吸引买家，从而推升政府短期融资成本。财政部回应称，将“密切监控市场状况并适时调整发行计划”，并计划在10月进一步加大国库券拍卖规模。

　　不过，也有观点认为短期内市场不会出现剧烈冲击。摩根大通的Ho认为，货币市场基金资产规模仍可继续扩大，能够消化更多短期国债。数据显示，截至8月7日，今年第三季度已有61.4亿美元资金流入国库券相关ETF，几乎是去年同期的两倍，显示整体需求依然旺盛。

　　德意志银行策略师Steven Zeng则提醒，若融资市场持续受压，可能波及美股与企业债市场。在标普500指数仍处于高位的当下，这一风险尤需投资者警惕。