⊙国泰君安 成飞 　　今年第一只可转债--海马转债将于1月16日发行。总体来讲，海马转债的条款中性偏上：虽然绝对票面利率并不高，也依然没有利率调整条款，但银行提供担保能弥补其利率条款上的不足，大幅提升其债券价值；其转股、赎回、回售条款基本中性，而向下修正条款则较为宽松，这使得发行人主动权较大的同时，也能在一定程度上保护转债的持有人的利益。 　　海马股份的基本面较好，本次可转债发行后，预计公司2008年、2009年的EPS分别为0.85元/股和1.11元/股，对应目前的股价，市盈率分别为21.8倍和16.7倍，股价有一定程度的低估。 　　由于可转债内嵌转股权、回售权、赎回权以及转股价向下修正权等四个非标准化期权，且各期权之间相互影响，因此并不能简单的将可转债分拆为纯债券和认股权来进行定价。考虑到数值模拟方法在处理非标准化期权中的优势，在将转债作为一个整体考量的前提下，利用二叉树模型能较为精确地为其定价。参照发行条款，以海马的历史波动率69.51%和1月10日的收盘价为参数，在不分拆转债内嵌期权和纯债券的前提下，应用二叉树模型，得到海马转债的理论价格为124.92元/张。考虑到标的股价252天的波动率比较平稳，且呈现上升趋势，在放宽波动率和标的股价取值区间的情况下，得到海马转债的价格在114.56元-131.65元之间。 　　预计海马转债的价值在114.56元-131.65元之间时，老股东申购海马转债的收益率应在14.56%-31.65%之间，收益率中轴为24.92%。已持有正股并长期看好的股东应积极参与配售。 　　投资者可参与网上网下申购。由于申购转债的收益较为可观，2007年以来申购转债的资金急剧放大，导致申购中签率急剧下降。参考近期大荒转债的发行资金情况，初步估计本次网上申购资金在1500亿元左右。按海马转债网上申购资金在1100亿元-1900亿元之间进行分档整理，对应中签获利率在14%-34%之间，则申购收益率在0.05%-0.23%之间，收益率中轴在0.09%-0.19%之间。 　　投资者也可以选择持股配售，根据海马转债的可能价格，在股价基本持平的情况下，持股配售的收益率在0.74%-1.62%之间，明显高于投资者网上申购的收益率。不过即使持股配售时转债上市后的价格高达150元，但只要正股价格下跌2.55%，持股配售就可能亏本，建议有一定风险承受能力的投资者抢权进行持股配售，而不愿意承受太大风险的投资者参与网上配售。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。