近期锌价向上突破区间盘整，但进一步上行空间受限，下跌节奏亦不顺畅，资金倾向落袋为安，沪锌持仓拥挤度持续下降，短期方向性信号不足，本文梳理重点问题，以厘清后市交投节奏。

　　一、锌市行情回顾

　　随着美国极端关税递延的逐步落地，市场恐慌情绪修复，关税对商品价格的影响不断降低，在铜、铝等有色品种陆续回补清明跳空缺口后，近期在国内“反内卷”的乐观氛围中，沪锌打破低位盘整，亦完成了对清明跳空缺口的修复。虽然美国经济数据表现出经济软着陆预期，但特朗普反复敦促美联储降息，市场对于通胀预期仍有一定计价，对锌价也形成一定支撑。

　　但是海内外矿山增量如期兑现，国内铅锌矿山扩产、复产产能继续落地，冶炼厂原料库存不缺，在硫酸等副产品价格高企的背景下，国内冶炼厂主动补库。关税问题导致消费前置，叠加传统淡季影响，基本面进一步转向供增需弱，缺乏消费有力支撑情况下，沪锌在2.3万整数关暂承压。

　　二、锌期限结构从“B”逐步转“C”意味着什么？

　　沪锌逐步转向正向市场，表明基本面由强转弱被计价日渐充分，弱现实、弱预期下，期限结构偏平，这种结构下做空的收益空间变窄，但移仓亏损也大大降低。可能需要看到更加激化的供求矛盾，才可能推动第二轮的下跌行情。三季度消费旺季预期下，锌震荡概率高于下跌。

　　三、政策层面对锌价的影响？

　　关税：中美高额关税递延后，美国的红狗矿可以逐步进入国内，矿的约束是进一步放松的。关税导致的需求前置仍透支了部分后市消费空间，外盘库存低位徘徊的情况下，国内锌社库逐步走升。8月12日中美关税延迟到期，关注中美第三轮谈判的进展，市场普遍预期关税还会再延迟90天，市场情绪谨慎乐观。

　　反内卷：相信国家意志和政策定力，黑色板块的做空难度在增加，相应的对短期的锌价起到托底作用。但是中长期来看，“反内卷”主要影响到黑色领域，对锌上下游产能的影响几无，炼厂新产能陆续投放，冶炼开工扰动担忧几无，根据矿山和终端表现，锌供增需弱的局面有望延续到2026年。

　　电力板块：AI博弈的背后，完全是电力的支撑，长期看好国家在电力板块的投资，墨脱水电站的建设，是一个长期工程，单看水电站建设对锌需求有限，但是配套的电网建设和基础设施的建设还是对锌消费有一定拉动。

　　基建：年初至今地方专项债以偿还旧债为主，基建对需求拉动略显托而不举，随着美元走弱，国内货币层面二季度开始趋于宽松，“金九银十”部分基建实务有望落地。

　　总体而言，三季度政策层面谨慎乐观，“金九银十”阶段要侧重观察需求表现。

　　四、国内炼厂原料供应情况，产业链利润分配情况如何？

　　根据SMM的数据，6月国内炼厂原料库存天数高达29.7天，国内铅锌矿的项目审批提速，矿山扩产、复产持续，冶炼厂对于高价进口锭接受度不高，进口矿贸易商挺价的难度略大，俄罗斯OZ矿供国内TC已报到100美元/干吨以上，8月国产矿TC在3800-4100元/金属吨，均价环比上涨100元到3950元/吨；进口矿均价涨10美元到55.97美元/吨。硫酸最新价格715元/吨，冶炼厂不含副产品收益亏180元/吨左右，如果算上副产品硫酸的话，收益大概600元/吨；矿山利润仍高达4200元/吨，盘面还存在继续空矿山利润的空间，重要的是时间节点的把握。

　　五、LME可交割库存集中，挤仓风险被市场关注，对沪锌产生什么影响？

　　7月18日周五，LME锌涨3.16%，这已经是年内最大的日涨幅，市场在担忧挤仓风险。交割库存确实集中，毕竟全球的大贸易商也就没几家。LME锌投资基金的持仓情况看，净持仓是伴随着LME锌库存高位回落逐步由空转多的，市场的悲观情绪没有此前那么重，外盘走势偏强，对内盘存在明显拉动，所以短期锌大幅下跌难度较大。但外盘多头氛围还明显的，当价格反弹到一定程度，可以看到多头的明显减仓，目前LME锌投资基金多头已经连续减仓了5周。

　　六、锌价反弹回补清明跳空缺口，产业套保盘压力增加，三季度锌价高位在哪里？

　　产业高位套保的需求仍存，沪锌2.3万上方套保盘介入带来一定的下行压力，但是三季度政策层面偏乐观，配合“反内卷”交投情绪的反复，产业资金之外，投机资金可能更多跟随宏观，倾向于认为锌的反弹高位区间在2.35-2.4万元/吨。

　　七、锌后市交投节奏

　　结合以上分析，我们认为三季度沪锌2.2-2.4万元/吨区间震荡看待，四季度锌价高位回调压力大。矿端增量持续兑现，盘面仍存做空矿山利润的空间，逢高空配仍是大方向，倾向建议空头保持耐心，静待2.35万元/吨上方的介入机会。

　　国投期货

　　中级分析师孙芳芳期货投资咨询证号：Z0018905