信达证券发布研报称，在煤炭布局加速西移、资源费与吨煤投资大幅提升背景下，国内经济开发刚性成本和国外进口煤成本的抬升均有望支撑煤价中枢保持高位。当前，煤炭板块仍属高业绩、高现金、高分红资产，行业仍具高景气、长周期、高壁垒特征，叠加宏观经济底部向好，央企市值管理新规落地，煤炭央国企资产注入工作已然开启，以及一二级市场估值倒挂，愈加凸显优质煤炭公司盈利与成长的高确定性。煤炭板块向下调整有高股息安全边际支撑，向上弹性有后续煤价上涨预期催化，该行继续全面看多“或跃在渊”的煤炭板块。

　　信达证券主要观点如下：

　　清洁能源政策限制下的煤炭出口大国，新增煤炭产能有限

　　作为全球重要的煤炭出口大国，资源出口驱动下扩张，且一次能源消费总量近年趋于稳定，但其能源结构仍依赖化石燃料，2023年占比85%，其煤炭出口比例在过去二十年显著扩张并在全球市场中维持在25%-30%的份额，在国际能源供应链中具备关键地位，这种扩张既得益于新兴市场能源需求增长，也离不开澳大利亚国内政策对资源出口的战略性支持。与此同时，尽管近年煤价高企使企业盈利丰厚，但资本开支远未恢复历史高位，企业更倾向于收购现有运营矿井而非新建产能，国际煤炭新增产能集中于澳大利亚但建设进度缓慢。部分巨头，如必和必拓、英美资源甚至基于环保战略加速剥离煤炭资产，而能源危机后积累的充裕现金流叠加同业降低煤炭风险敞口的需求，共同驱动了矿业并购加速。

　　尽管面临显著的价格波动，澳大利亚作为全球主要煤炭出口国，其整体生产出口展现出韧性并趋于稳定，但贸易结构自2021年起经历重组

　　2020年四季度中国暂停进口澳煤后，澳大利亚2022年煤炭出口量骤降至十年来最低(不足3.5亿吨)，中国市场的巨大空缺虽部分由日韩印等国填补，但冲击依然显著;同时，中国迅速多元化其进口来源，印尼、俄罗斯、加拿大等国填补了澳煤空缺，印尼成为中国主要海运煤供应国，中国也显著降低了对单一炼焦煤来源的依赖。然而，在2020-2022年的低迷后，澳大利亚对华煤炭出口自2023年开始逐步恢复，并在2024财年呈现出明显的结构性分化：得益于中国电力需求扩张及电煤保供政策，澳洲对华动力煤出口已完全恢复甚至反超，达6450万吨(高于2020财年的5180万吨);但澳洲对华炼焦煤出口则持续低迷(2024财年仅440万吨，远低于2020财年的3390万吨)，主因中国地产下行压制钢铁及炼焦煤需求，以及蒙古焦煤进口大幅增长替代了澳煤份额，澳洲炼焦煤的出口增量则主要转向了日本、欧盟等市场。澳大利亚煤炭出口总量恢复至相对稳定水平，但其全球贸易流向已发生根本性重组。

　　近年来，澳大利亚煤炭行业的成本呈现出持续上升的趋势

　　澳大利亚动力煤行业的上市公司市场集中度较高，澳洲动力煤上市公司共六家，年产量在1.5亿吨左右，占澳洲动力煤总产量的55%-62%。其中，BHPNSWEC、Glencore等主要煤企的成本增长尤为明显，部分企业2023年和2024年的成本水平较2021年显著提高。成本上升受到多重因素的影响，包括通胀压力推高的劳动力成本、能源价格上涨导致的开采及运输成本增加，以及政府对矿业征收更高的税费和环境合规要求。而即便2023、2024的特许权使用费随煤价下降而有所回落，相较2021年，FOB成本依旧显著上升。以兖煤澳洲为例，2019年至2023年间，其FOB成本由43.8美元/吨上升至63.8美元/吨，各项成本构成均有所增长，短期内难以恢复到2021年的较低水准。

　　成本高位价格下跌，澳大利亚动力煤公司利润下行或影响供给，或间接对中国动力煤市场形成支撑

　　尽管2024年煤价下行，澳洲主要动力煤上市公司仍能维持盈利，六大企业澳洲区域产量约1.5亿吨(占全国58%)，但吨煤盈利已大幅缩水，例如产量最高的Glencore仅约20美元/吨，而Whitehaven Coa(l WHITEHAVEN)凭借热值优势和New Hope凭借低成本优势尚能维持在50美元/吨以上，其余公司则降至20-35美元/吨区间;这与2022-2023年煤价高位时丰厚的盈利(部分企业一度达150美元/吨)形成鲜明对比。然而，成本持续高企而价格进一步下跌(2025年3月NEWC6000跌至约100美元/吨)正严峻考验盈利能力：该行预计，若NEWC6000均价维持在100美元/吨，计算三费及税费前，BHPNSWEC和Glencore将出现现金亏损，其他公司吨煤FOB利润也将低于20美元/吨;即便是资产优质的New Hope和兖煤澳洲(在100美元/吨时净利润仅9.4和18.0美元/吨)，其现金利润也被压缩至低水平。这一趋势在全球层面同样显著：IEA数据显示，尽管2024年澳洲高卡动力煤平均利润约30美元/吨(仍为海运市场最高)，但已低于2021年水平;而在100美元/吨的价格下，俄罗斯生产商因成本上升、物流问题及关税取消后亏损将扩大，印尼则需依赖HBA保底价，南非、哥伦比亚等国同样面临盈利压力。综上，在成本刚性高位与价格持续下跌的双重挤压下，动力煤企业利润普遍显著下行，高成本矿山或出现亏损，海外高卡动力煤具备价格支撑。

　　风险因素：宏观经济增速不及预期，煤炭价格大幅下跌;煤矿发生安全生产事故;煤企在建矿井建设和探矿权开发进度不及预期。

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