本文作者：

　　银河期货研究员 丁祖超

　　期货从业证号：F03105917 投资咨询证号：Z0018259

　　第一部分 前言概要

　　三季度全球铁矿供应有望小幅增加，主流矿维持平稳；增量主要来自非主流矿，非主流矿7月份延续6月份高发运，但对整体供应压力不大。需求端，国内建筑用钢预计会延续贡献减量，制造业用钢需求预计维持高水平。海外需求方面，上半年海外铁元素消费量同比增加1.8%，其中印度粗钢产量同比增加9.2%，粗钢需求量仍维持在偏高水平，预计三季度印度用钢持续贡献较大增量。

　　月度级别来看，7月份矿价持续上涨，自底部最大上涨超15%，主要是宏观预期回暖，估值修复以及供给侧政策扰动预期。7月底市场预期有所降温，矿价高位小幅回落，但预计整体趋势暂未改变。整体来看，当前盘面估值已经恢复至较为合理的位置，而市场情绪面回落随着时间的推移会逐步消化，8月份矿价有望呈现高位运行。

　　投资策略：

　　1.单边：高位运行

　　2.套利：观望

　　3.期权：观望

　　风险提示：1、中美关税政策反复博弈；2、非主流矿发货量超市场预期。

　　第二部分 铁矿市场数据回顾

　　一、7月市场预期转变，矿价底部大幅上涨

　　7月初开始矿价自底部加快上涨，最大涨幅超15%，市场预期出现转变。本轮矿价上涨一是市场对供给端政策扰动存一定预期；二是前期矿价估值较低，淡季弱现实很难被市场交易，在预期出现好转的背景下盘面估值较快修复。7月下旬市场情绪面有所回落，盘面博弈加大，矿价呈现高位运行。

　　2025年7月份最优交割品基本以PB粉中高品为主，且这一趋势预计会得到延续。7月份09铁矿主力合约基差基本维持在25上下，当前基差已经回落至合理区间。

　　7月初9/1跨期价差小幅回升，短期呈现正套逻辑；随着价格上涨至阶段性高位，以及主力合约基差逐步回落，9/1跨期小幅回落。

　　第三部分 铁矿供需分析

　　一、2025年1-6月份进口铁矿同比回落1800万吨

　　力拓：力拓二季度皮尔巴拉业务铁矿石产量8374万吨，环比增加20%，同比增加5.4%；发运量为7990万吨，环比增加12.9%，同比下降0.5%。上半年力拓总产量15350万吨，同比回落2.5%/390万吨，总发运量15060万吨，同比回落5.1%/770万吨。

　　整体来看，一季度力拓由于飓风影响导致发运大幅回落，二季度由于港口维护工作，总发货量小于总产量，但下半年发运有望加速。2025年力拓全年发运目标维持在3.23-3.38亿吨不变，预计全年力拓总发货量处于指导值的下限。

　　VALE：淡水河谷二季度铁矿石总产量为8360万吨，环比增加23.6%，同比增加3.7%；二季度销量为7735万吨，环比增加16.9%，同比下降3.1%。上半年铁矿石总产量15130万吨，总销量14350万吨，产销同比基本持平。

　　整体来看，二季度VALE产量同比增加、发运同比下降，对比一季度产量下降、发运增加出现变化，更多体现出来的是VALE在通过库存环节在有效的调节发运水平。2025年VALE维持3.25-3.35亿吨产量目标，全年总产量预计处于区间目标中值。

　　BHP：必和必拓二季度铁矿石产量为7750万吨，环比增加14.2%，同比增加0.9%；发运量为7670万吨，环比增加14.9%，同比增加1.1%。上半年总产量14530万吨，同比微增0.3%，总发运量14350万吨，同比回落1.5%/220万吨。2025澳洲财年总发运量2.88亿吨，处于区间发运目标上沿。

　　必和必拓2026财年（2025.07-2026.06）铁矿石目标指导量在2.84-2.96亿吨（100%基准），区间目标相较于2025财年上调200万吨，整体发运预计处于区间目标上沿。

　　Fortescue：二季度Fortescue铁矿石产量5440万吨，同比增加14.3%，环比增加7.1%，发运量5520万吨，环比增加19.7%，同比增加2.8%。上半年铁矿石总产量10200万吨，同比增加8.6%/880万吨，总发运量10130万吨，同比增加4.2%/430万吨。2025澳洲财年总发运量1.98亿吨，处于区间目标上沿。

　　2026财年Fortescue总出货量指导目标为1.95-2.05亿吨，其中包括来自铁桥的1000-1200万吨（100%），赤铁矿C1成本为17.50-18.50美元/公吨。

　　总结来看，上半年四大矿山总产量5.52亿吨，同比增加0.9%/520万吨，产量大部分增量由Fortescue贡献；总发运量5.39亿吨，同比回落1.1%/570万吨，发运的减量大部分由力拓贡献，整体上半年四大矿山产销出现分化。下半年增量有望在力拓和VALE，但增量预计在500万吨左右，全年四大矿山总发运很难贡献增量。

　　2025年1-6月中国累计进口铁矿砂及其精矿59255万吨，同比下降3%/1800万吨，6月份进口同比增加8.7%/850万吨，同比增量主要来自于澳洲和巴西。1-6月份澳洲铁矿进口同比回落0.1%/30万吨，6月份当月进口同比大幅增加；巴西进口同比回落4%/500万吨，非澳巴进口同比回落12.3%/1250万吨，其中印度进口同比大幅回落46.5%/1160万吨，非主流矿进口降幅进一步扩大，去年二季度至今进口印度铁矿数量持续高位回落。

　　2025年至今，全球铁矿发运周度均值3023万吨，同比增加0.4%/380万吨，其中澳洲周度发运1761万吨，同比增加0.8%/410万吨，巴西周度发运722万吨，同比增加3.6%/750万吨。

　　澳巴主流矿发运来看，2025年至今力拓同比回路2.4%/420万吨，BHP同比回落0.4%/70万吨，FMG同比增长6.6%/710万吨（去年一季度基数较低因素），VALE同比增加0.8%/130万吨，上半年四大矿山整体供应同比小幅增加（与四大矿山季报数据总发运同比下降不一致）。

　　从周期角度来看，当前全球铁矿消费量基本高位见顶，在这种大趋势环境下，四大矿山寡头垄断格局很难出现矿山增产从而打破这一垄断，上一次矿山大幅增产是在2013-2018年，主要在于新的寡头进入市场打破原有格局，但未来几年很难再次看到。

　　2025年至今，非澳巴矿周度发运均值在540万吨，同比增加0.3%/50万吨。澳洲非主流周度发运均值238万吨，同比回落8.1%/630万吨，巴西非主流发运周度均值201万吨，同比增长11.4%/620万吨。普氏指数均值上升10美金对应非主流矿产量增加3000-4000万吨左右。而且从去年三季度普氏价格来看，普氏铁矿长时间处于90美金附近会延后1-2个季度非主流发运出现较大幅度下降，6月份普氏铁矿价格较长时间回落至95美金以下，预计下半年国内非主流矿发运难以看到显著增量。

　　澳巴非主流难以看到较大增量。

　　2024年澳洲非主流中中信泰富出现较大减量（2024年Sino Iron项目的铁矿年产量目标从2023年的2100万吨下调至1400万吨，降幅约33.3%。2025年5月5日中信泰富向西澳政府提交了《2023年矿山延续方案》申请。该方案于2025年6月9日获得当地政府无条件批准，涉及的核心活动包括：矿山采矿坑的扩展和尾矿及废石在现有获批区域内持续存储，此次矿区扩展获批有望推动其产量逐步恢复至此前水平，2025年下半年产量有望逐步恢复）。2024年澳洲其他非主流矿山罗伊山、矿产资源部分也出现减量，全年澳洲非主流发运降幅超1000万吨，2025年可能会有小幅恢复，但发运增量预计非常有限，而且今年二季度至今澳洲非主流发运同比降幅有所扩大。力拓集团与中国宝武钢铁集团在西澳皮尔巴拉地区西坡（Western Range）合资的铁矿项目将于2025年正式投产，但最终达到年产2500万吨的规模需要几年时间，2025年基本没有增量。

　　2025年Onslow铁矿石项目产量有望逐步释放，但实际产量的释放可能不会太高，预计在800万吨左右，2026年Onslow增量有望达到1000万吨。但Mineral Resources集团内部可能会降低低利润率铁矿石发运，2025年增量可能在600万吨，2026年增量在700万吨。Onslow矿区以58%低品铁矿石为主。

　　巴西非主流CSN集团2023年的产量达到4265万吨，同比增长27%，2024年CSN发运增加300万吨左右，从CSN的产能规划来看，2025年的产量增长较为有限，但2025年上半年巴西非主流中中小矿山发运同比增幅较大。整体来看，CSN未来的产能规划很大，第一阶段的产能扩张目标到2028年，平均铁品味约为65%，但2025-2026年产量基本持平。

　　非澳巴全球发运难以看到较大增量。近几年非澳巴铁矿全球发运波动较大，2020年增加1500万吨，2021年基本持平，2022年下降超过5000万吨，2023年增加2000万吨，2024年增加1700万吨。

　　2024年初英美资源下调全年产量目标区间，英美资源对南非Kumba的产量规划也较为谨慎，对巴西Minas-Rio的产量规划相对积极，2025年可能会有小幅增加。

　　过去几年印度铁矿发运波动较大，得益于2024年印度国内粗钢产量延续2023年高增长，国内铁矿需求量维持在高位，但2024年下半年发运量同比高位持续回落，预计2025年随着印度固定资产投资的较快增长，粗钢产量延续较高增长，导致2025年铁矿发运量难以看到增量。

　　2024年乌克兰铁矿发运同比增加1000万吨左右，这一水平已经较为接近地缘政治冲突之前2021年的水平，预计2025年难以看到增量。

　　2025年6月份国内铁精粉产量2207万吨，同比回落1.8%/40万吨，2025年1-6月份国内铁精粉产量同比回落5%/650万吨。去年三季度至今国内铁精粉产量同比持续回落，2024年国内铁精粉产量26131万吨，同比回落2.9%/770万吨。6月份分地区来看，华北地区同比回落11%/90万吨，华东地区同比增加7.3%/30万吨，西南地区同比基本持平，东北地区同比回落3.5%/20万吨。

　　国内铁精粉产量的释放受到多方面因素的影响，从“基石计划”推出以来，国内精粉产量并未出现较大幅度增加，除去国内安全检查影响之外，从周期来看国内铁精粉产量和国内废钢消费量跟粗钢产量预期（或终端用钢需求的预期）相关性较大。

　　二、终端制造业用钢需求维持韧性

　　房地产市场仍处于底部运行。6月商品房销售面积当月同比-5.4%，前值-3.3%；新开工面积当月同比-9.5%，前值-19.3%；施工面积当月同比-0.7%。6月份国内房地产投资、销售继续走低，新开工环比有所好转。今年地产销售自4月份开始放缓，5-6月份降幅有所扩大，整体地产板块对国内用钢需求存在较大的拖累。

　　基建方面，6月份大口径基建投资当月同比5.3%，前值9.2%；小口径基建投资当月同比2.0%，前值5.1%。从微观数据来看，6月份基建对实物工作量的支撑较弱。

　　制造业方面，6月份制造业投资当月同比5.1%，前值7.8%，环比出现较快回落，可能受设备更新资金前期使用比例较高有关，但在固定资产投资中仍是主要支撑因素。整体制造业用钢需求增速放缓，但预计韧性仍会得到延续。

　　上半年国内整体用钢需求韧性得到延续。分项来看，地产基建用钢贡献1000万吨减量，制造业用钢增加1600万吨左右，钢材（包括钢坯）净出口预计增加1000万吨，同时国内铁水产量增加1500万吨（钢联口径），导致今年上半年国内铁矿石消费量创新高。上半年国内铁矿石供减需增，港口库存小幅去化，支撑铁矿估值在黑色系中处于高位。

　　下半年国内建筑用钢预计会延续贡献减量，终端用钢需求不确定性主要在中美关税摩擦对全球经济衰退的预期影响，但随着谈判的逐步推进，市场预期有望逐步好转。

　　高频数据测算表明，2025年至今，国内铁水产量同比增加3.1%/1500万吨，粗钢产量同比增加2.5%/1400万吨（修正后），其中建材消费量同比回落4.7%/1100万吨，非建材表需同比增加7%/1800万吨，国内粗钢消费量同比增长1.5%/700万吨（不含出口），出口增加超1000万吨。当前终端需求维持高韧性，建材需求同比回落，制造业用钢需求持续维持高水平。

　　2023年至今海外铁元素消费量持续处于高位，以印度为代表的新兴经济体基建投资增速较快，贡献全球铁元素消费较高增量。2023年海外粗钢产量下降超800万吨，海外铁元素消费量增加2280万吨，其中印度粗钢消费量增加近1600万吨。2024年海外粗钢产量增加超100万吨，海外铁元素消费量增加超2300万吨，其中印度粗钢消费增加近800万吨。2025年海外铁元素这一消费格局预计会得到延续。

　　站在全球铁元素供需平衡表的角度来看，2023年铁元素消费量的边际增量来自海外，2024年边际增量更多来自海外（2024年国内铁元素消费量下降4000万吨），呈现出来的一个特征就是铁矿估值明显高于国内定价的钢材，且这一格局在2025年有望持续看到。

　　2025年1-6月份海外铁矿消费量同比小幅回落，但海外铁元素消费量同比增加1.7%/820万吨，二季度环比一季度显著好转。其中1-6月份海外印度粗钢产量同比增加9.2/680万吨，海外印度粗钢需求量仍维持在偏高水平，全年预计贡献1000万吨以上增量。

　　三、进口铁矿港口总库存偏高运行

　　上半年国内进口铁矿港口总库存去库幅度在1000万吨以上，进口持续回落，而钢联铁水产量同比持续增加。去年同期进口铁矿港口总库存增加近3000万吨，而年初至今基本面出现显著改善。

　　当前铁元素总库存为过去5年偏低水平，略高于2023年，对矿价估值形成一定的支撑，但终端需求的悲观预期导致钢厂和终端产业将库存前置。因此，国内铁元素库存低位、叠加考虑海外铁元素维持韧性，铁矿自身基本面在黑色系中显著较好。

　　从下半年需推演来看，随着制造业用钢需求持续高位，铁水产量同比高位运行，三季度国内用钢需求进入季节性淡季，环比会走弱，但同比有望持续看到增量，港口铁矿库存预计整体平衡。

　　第四部分 铁矿行情展望

　　供需推演与投资逻辑

　　三季度全球铁矿供应有望小幅增加，主流矿维持平稳；增量主要来自非主流矿，非主流矿7月份延续6月份高发运，但对整体供应压力不大。需求端，国内建筑用钢预计会延续贡献减量，制造业用钢需求预计维持高水平。海外需求方面，上半年海外铁元素消费量同比增加1.8%，其中印度粗钢产量同比增加9.2%，粗钢需求量仍维持在偏高水平，预计三季度印度用钢持续贡献较大增量。

　　月度级别来看，7月份矿价持续上涨，自底部最大上涨超15%，主要是宏观预期回暖，估值修复以及供给侧政策扰动预期。7月底市场预期有所降温，矿价高位小幅回落，但预计整体趋势暂未改变。整体来看，当前盘面估值已经恢复至较为合理的位置，而市场情绪面回落随着时间的推移会逐步消化，8月份矿价有望呈现高位运行。

　　交易策略：

　　1. 单边：高位运行

　　2. 套利：观望

　　3. 期权：观望

　　风险提示：1、中美关税政策反复博弈；2、非主流矿发货量超市场预期。