21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

　　尽管美国总统特朗普持续施压，本周美联储预计仍难降息。

　　野村全球宏观研究主管及全球市场研究部联席主管苏博文（Rob Subbaraman）近日在接受21世纪经济报道记者采访时表示，下半年美国将出现更多滞胀压力，通胀将上升，经济增长将放缓，美联储降息时间将比目前市场的预期更晚，幅度也更小。美联储将非常谨慎，预计到12月才会降息。

　　鉴于美国就业市场仍相对强劲，多数美联储官员表示美国经济目前尚能承受较高利率，希望观望关税、移民政策等对通胀和劳动力市场的进一步影响，目前市场预计美联储将于9月启动降息。

　　整体而言，美联储或宜迟不宜早，并不需要在当前的环境下急于降息。芝加哥联储编制的衡量美国整体金融环境的指数已降至三年多来的最低水平，美国股市从4月低点反弹至创纪录高点，美元大幅贬值，自4月以来原油价格同比下跌约20%，一系列因素都让金融环境相对宽松。

　　警惕通胀上行压力

　　到目前为止，美国的通胀率仍相对较低。

　　据央视新闻报道，美国劳工统计局数据显示，美国6月消费者价格指数同比上涨2.7%，剔除波动较大的食品和能源价格后，美国6月核心CPI同比增长2.9%，略低于预期。

　　苏博文预计，未来通胀会回升，只是时间比预期的要长一些。首先，第一季度美国进口激增，美国公司提前进口，以便以较低的关税尽可能多地从海外采购。但一旦库存耗尽，就必须补货，商品价格会上涨。

　　其次是移民政策。美国在严厉打击非法移民，这导致一些关键行业出现劳动力短缺，建筑业、农业、养老服务、儿童保育严重依赖移民劳动力，用本地劳动力替代外国劳动力并不容易。因此，风险在于工资压力会逐渐增大，这可能会加剧通胀。

　　第三个因素是美国中期选举即将到来，财政政策将会适度扩张，这也可能会增加通胀压力。“大而美”法案包含了一系列刺激措施，考虑到明年美国将举行中期选举，苏博文预计未来12个月内会有更多刺激措施，这可能会给经济增长带来0.4到0.5个百分点的提振。

　　从积极角度看，接下来关税抬升通胀的幅度或有限。苏博文表示，现在处于一个非常有趣的节点。尽管威胁不断，但市场对更多贸易协议持乐观态度，因为关税会对美国经济和通胀产生影响，特朗普政府无法承受高关税的冲击。

　　从中长期看，人工智能将是影响通胀的关键变量。苏博文表示，人工智能是一场正在发生的非凡变革，会持续很多年。随着时间的推移，它可以节省成本，提高生产力，这会降低通胀压力。但人工智能的通缩效应还处于非常早期的阶段，短期内甚至可能会推升通胀，因为第一步是巨大的投资需求，包括对大量原材料、数据中心的投资，这可能会推高成本。

　　特朗普炮轰美联储影响几何？

　　虽然特朗普持续对美联储主席鲍威尔施加政治压力，但美联储很难在当前的环境下大幅降息。鲍威尔任期将在2026年5月结束。

　　据央视新闻报道，当地时间7月28日，特朗普表示，美联储必须降息。“即使不降息，美国也做得很好，但降息后美国会更好”。特朗普频繁强调，由于通胀率低，美联储需要降息，但鲍威尔不愿按特朗普要求降息。

　　“特朗普说联邦基金利率应该降低300个基点，他威胁要任命一位影子主席，他随时都可能这么做。”苏博文警告称。

　　未来3个月内，如果美国通胀率上升，苏博文认为，特朗普就很难对鲍威尔发难了，特朗普可能任命一位影子美联储主席，即使影子主席还不是主席，他/她也可以说，“通胀上升了，但这只是一次性的，明年会大幅降息。”市场也会考虑未来主席的观点，这会使鲍威尔和联邦公开市场委员会（FOMC）的工作变得更加困难。

　　苏博文分析称，美国政府的任期只有四年，因此有短期动机，试图在这段时间内尽可能多地做事，这可能会引发通货膨胀。人们希望美联储独立于政府，并更加注重长期发展，避免短期内刺激经济增长，否则会导致永久性的通货膨胀问题。

　　虽然特朗普对鲍威尔持非常负面的态度，但苏博文认为，特朗普很难影响美联储的政策，美联储有很多保障措施和强大的制度基础，美国政府很难真正控制货币政策。

　　一方面，无论特朗普选择谁，都必须得到参议院的批准。另一方面，货币政策并非仅由美联储主席决定，联邦公开市场委员会有19名成员，12名有投票权。即使特朗普任命了一个能按他意愿行事的美联储主席，也不清楚这是否足以影响整个联邦公开市场委员会。

　　苏博文警告称，明年鲍威尔卸任后，美联储可能会迎来一位与特朗普立场更一致的新主席。虽然美联储失去独立性并非基本预期，但风险已经升至几十年来的高点。如果这种情况真的出现，对美国经济和市场将非常不利。如果利率过低，通胀风险会上升，外国投资者也会对美国资产失去信心，长期利率会上升，美元下跌。

　　全球投资组合再平衡

　　尽管存在诸多风险，但目前股票市场表现不错，这让苏博文感到惊讶，他担心未来一些风险确实会变成现实。

　　据苏博文观察，当前围绕“美国例外论”主要有两种观点。一种观点是，美国可能正在从一个非常特殊的经济体转向一个更正常的经济体，投资者不再将大量资金投资美国。另一种观点是，“美国例外论”的消退更具结构性，外国投资者正在降低风险，直接抛售美元资产，认为美元将不再是储备货币，这是一个更极端的情况。

　　可以确认的是，投资者的资产配置已经更加多元化，减少对美国的投资，转向其他发达市场和一些新兴市场，美元汇率风险的对冲也增加了。

　　虽然最近美元指数有所反弹，但苏博文预计，到年底美元指数会进一步跌至95左右。美国经济走弱，通胀再次加速。在过去很多年，投资者对美国的投资非常多，美元被严重高估。

　　过去两年，美国经济的增长速度远快于欧元区大多数发达经济体。但现在美国经济增长正在放缓，即使有“大而美”法案，美国经济增长速度仍将低于2%的潜在增速，苏博文预计美国经济今年的增长率为1.3%，明年为1.2%。与此同时，全球投资组合也存在重新平衡的空间，更多投资者正在远离美国市场。

　　需要警惕的是，未来十年“大而美”法案将使美国财政赤字增加超过3万亿美元。苏博文认为，在失业率如此低的情况下实施财政刺激措施并不寻常，通常情况下应该削减预算赤字，但在美国，未来几年预算赤字似乎仍将远高于GDP的6%，公共债务约占GDP的100%，利息支出更高，预算赤字如此之高，这是不可持续的。

　　而且这发生在美债的买家不像过去那么稳定的时候。苏博文提醒，过去，美国债务一大需求来源是外国央行，它们仍在购买，但购买量不如以往。这个缺口已经被购买美债的私营部门投资者填补了，例如杠杆对冲基金，它们对价格更敏感，这使得美债市场更加脆弱。

　　由于借贷规模巨大，美国政府如何发债成为焦点话题，联邦预算赤字目前已达到每年约2万亿美元。美国政府正通过不间断发行不同期限的债券来填补这一缺口：从1年内到期的短期国库券到最长期限达30年的长债。

　　苏博文认为，短期内，美国财政部可能会尝试一些手段将美国长债收益率维持在低位，例如财政部的债务回购，也会尝试发行更多短期国债而不是长期债券，但这类措施规模很小，不会产生长期影响。

　　展望未来，苏博文对记者表示，他确实担心美国的财政状况，最终这将对美国长期国债收益率造成更大的上行压力。

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