核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性略高

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润整体处于回升态势（吨煤利润延续上升，吨焦利润亏损略扩大，但现货仍处提涨阶段，利润有改善预期，吨钢即期利润继续改善），钢材现货估值中性；从基差角度来看，螺卷10合约基差有所走弱，整体处于中性水平；从静态绝对估值角度来看，螺纹钢10合约维持在华东独立电炉谷电成本附近，静态绝对估值中性略高（截至7月28日）。

　　驱动：预期有所兑现，现实矛盾待发酵

　　供需：供需双降，矛盾开始显现。钢材利润较好，主动减产意愿较低，铁水产量维持高位，而淡季建材需求仍有下降空间，板材出口动能减弱，钢材供需边际转弱，弱现实或加速显现。

　　成本：支撑或将有所松动。铁矿强现实弱预期格局尚存，钢厂按需采购为主，现货提涨动力不足；焦炭现货仍处于提涨阶段，但第四轮提涨落地后谨防炼焦煤贸易商抛货带来回调风险。

　　总结：“反内卷”愈演愈烈带动盘面大幅上涨，但现实端政策落地仍待观察，强预期兑现后或回归理性。从现实角度来看，钢材供需双降，现实矛盾渐显，但整体压力暂不大。去产能预期未兑现前，短期螺纹10合约或维持在华东长流程螺纹成本与华东独立电炉平电成本之间运行。

　　关注点：铁水产量下降速度、下游需求下降速度

　　研报

　　01

　　估值：现货估值中性，盘面估值中性略高

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润处于回升态势。截止7月25日当周，吨精煤利润延续回升；吨焦利润亏损略有扩大，但现货提涨仍在继续，利润或将进一步改善；以螺纹热卷为代表的主流钢材品种吨钢即期利润继续改善，整体来看，黑色产业链上下游利润较前期明显改善，但需警惕的是淡季钢材需求仍有下降空间，铁水产量维持高位背景下，钢厂利润或面临收缩。

　　从基差角度来看，螺卷基差走弱（其中热卷盘面升水）。从驱动来看，钢材现实需求进一步走弱，现货支撑下滑，而盘面在成本支撑预期强化与去产能扰动下表现偏强。从基差季节性走势来看，螺卷基差整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力10合约维持在华东独立电炉谷电成本附近，静态估值中性偏高。据富宝资讯，截止7月28日，华东独立电炉平电生产成本在3380元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3249元/吨（各地区谷电平均平均成本在3206元/吨），华东长流程螺纹钢生产成本在3180元/吨。考虑到去产能预期仍存，短期螺纹钢10合约或运行在华东长流程螺纹成本与华东独立电炉平电生产成本之间。

　　02

　　驱动：强预期有所兑现，现实矛盾待发酵

　　“反内卷”愈演愈烈带动盘面大幅上涨，但现实端政策落地仍待观察，强预期兑现后或回归供需面。

　　（一）供需驱动：供需双降，矛盾有所显现

　　钢厂利润较好，主动减产意愿较低，铁水产量维持高位（周度变动不大）。据Mysteel调研，截止7月24日，247家样本钢厂日均铁水产量为242.23万吨，环比下降0.21万吨，维持小幅波动；样本钢企盈利率为63.64%，环比增加3.47个百分点，创年内最高水平。

　　从需求表现来看（以Mysteel五大品种为例），五大钢材品种表需连续三周下降（但下降幅度整体较小）。从季节性角度来看，钢材需求仍有下降空间。整体来看，产业驱动边际转弱（环比角度，铁水产量下降速度小于以M,ysteel五大钢材品种为代表的表需环比下降速度）。后期重点关注建材需求下降速度。

　　从资金角度来看，建筑项目资金到位率变动不大。房建项目资金到位率环比略有改善，非房建项目资金到位率维持小幅波动。

　　从钢材需求驱动来看，整体偏弱态势未改。地产销售仍处于弱势，暂难形成正向传导；土地出让下滑，地方化债背景下，基建投资反弹高度受到约束；企业利润偏弱预期未改，制造业固定资产投资或仍有收缩空间。

　　从钢材直接出口角度来看，出口动力下滑，钢材出港量延续下降。据SMM，25年第30周，32港钢材出港量为187.36万吨，环比下降80.1万吨，单周出港量创2月初以来新低。从内外价差来看，截止7月25日，以热卷为代表的内外价差下降至-9元/吨，钢材动能的下降或需通过降价来修复。

　　从库存角度来看（以Mysteel五大品种为对象），钢材总库存连续五周维持窄幅波动，库存绝对值整体处于近6年同期低位，库存压力有限，但值得注意的是，近期唐山钢坯库存大幅增加，铁水产量维持高位、淡季需求仍有下滑背景下，钢材供需矛盾开始显现。

　　（二）成本：支撑或将有所松动

　　铁矿方面，强现实弱预期格局未改。铁水产量维持高位，铁矿刚性需求较好（钢厂维持按需采购，现货提涨动力有限），粗钢产量仍面临调控，铁矿弱预期待兑现。

　　焦炭方面，从周度高频数据来看，焦炭维持紧平衡，钢厂润较好背景下，焦炭现货仍有提涨空间（现货第四轮提涨开始）。

　　炼焦煤方面，安检趋严与严查超产背景下，煤矿复产不及预期（9.3阅兵之前焦煤产量增量或有限），下游补库助推煤价大涨，但消费端炼焦煤库存平均可用天数已回升至22年同期水平，需警惕贸易商抛货（近期煤价大涨，投机需求大增）。

　　——

　　03

　　总结：“反内卷”炒作降温，关注成本变动

　　“反内卷”愈演愈烈带动盘面大幅上涨，但现实端政策落地仍待观察，强预期兑现后或回归理性。从现实角度来看，钢材供需双降，现实矛盾渐显，但整体压力暂不大。去产能预期未兑现前，短期螺纹10合约或维持在华东长流程螺纹成本与华东独立电炉平电成本之间运行。

　　研究员：刘祎（F3068646，Z0014925）

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