近期，宏观和基本面的利好共振，使得棕榈油成为国内三大油脂中走势最强的品种。7月18日，国内棕榈油主力最高触及9064元/吨。然而，马来西亚棕榈油仍处于季节性累库阶段，国内豆油、菜油、葵油和棕榈油总库存达到近250万吨，处于历史偏高水平。那么，棕榈油行情何时才能低下“高昂的头”？

　　宏观和基本面共振棕榈油价大幅上涨

　　今年一季度时，南美豆油价格比棕榈油便宜，挤占棕榈油的出口市场，印度等国维持棕榈油刚需采购。而到了4、5月份，国内棕榈油盘面交易今年产区供应恢复和斋月后需求下降，尤其预期印尼棕榈油增产200万吨，盘面跌破8000元/吨。

　　伴随着美国生物柴油传来利好，CBOT美豆油反弹至50美分/蒲式耳以上，南美豆油出口增速放缓，国际豆油和棕榈油价差修复，棕榈油性价比回归。在市场结束交易供应压力之后，开始转向交易需求，棕榈油盘面底部逐步上移，进入6月中下旬才走出之前的价格区间。

　　一方面，7月初中央财经委员会指出工业品等反内卷问题，市场觉察到可能会引发供给侧改革，商品板块中此前在底部震荡的黑色系和新能源出现反弹，也带动其他商品板块。

　　另一方面，由于美国CPI数据走弱，市场预期美联储降息，利好大宗商品价格。另外，6月份印度进口棕榈油近100万吨，市场传闻印尼6月棕榈油减产较多。

　　因此，宏观和基本面的利好共振，使得棕榈油成为国内三大油脂中走势最强的品种。7月18日，国内棕榈油主力最高触及9064元/吨。然而，船运商检机构数据显示，7月前20日马来西亚棕榈油出口仍然转差。

　　图1：DCE豆油、DCE棕榈油、ZCE菜油和NYMEX原油主力收盘价格(元/吨，美元/桶)

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　因为巴西上周销售大豆较多，且美豆主产区天气总体良好，美豆油跟随美豆下跌，国内三大油脂价格周一出现回调。截至7月21日，棕榈油主力收盘于8910元/吨，较7月初上涨6.9%；豆油主力收盘于8092元/吨，上涨1.5%；菜油主力收盘于9563元/吨，上涨1%。

　　市场未理会MPOB偏空7月马来西亚继续累库

　　6月份马来西亚棕榈油产量环比减少4.48%，至169万吨，符合市场预期。分地区来看，沙巴州减产幅度最大，达到-9.76%；其次是沙捞越州减产7.35%，马来半岛减产1.28%。原因主要是6月份工作日天数少于5月，造成产量季节性下降。

　　另外，从平均日产量来看，6月份表现差于5月份，主要是由于产量最大的沙巴州在6月份降水偏少，比历史平均水平减少25%；沙捞越州增加12%，马来半岛减少18%，主产区全部降雨量减少12%。

　　图2：马来西亚棕榈油主产区月度降雨量(mm)

　　数据来源：路透，紫金天风期货研究所

　　尽管油棕树有花期，当月的降雨量偏少通常会产生滞后的影响，但是当月降雨偏离平均水平较多，会直接导致棕榈果质量偏轻，进而导致减产。今年1月至6月，马来西亚棕榈油产量累计达到896万吨，比2024年同期增加0.98%，产量表现继续较好。

　　6月份马来西亚棕榈油出口减少10.52%，至126万吨，低于市场预估的144万～149万吨，也与之前的船运商检机构数据有较大的差异。这可能是因为6月份完成装货的棕榈油延迟到7月发运，而这部分又没有算到库存内。6月份棕榈油期末库存上升至203万吨，略高于市场预估的200万吨。由此推算出6月消费量达到45.5万吨的历史高位，预计也和延迟发运有关系。

　　7月份工作日天数比6月多，平均季节性增产7%左右，棕榈油产量可能达到181万吨。如果早先6月船期延迟发运的部分算到7月，那么，整个7月份棕榈油出口或接近140万吨。由此可见，7月底棕榈油库存将达到210万吨以上，仍处于季节性累库阶段，但中长期而言，库存压力最大的时候在9月份。

　　6月印尼降水更差马印价差处于低位

　　6月份印尼中加里曼丹地区、南加里曼丹地区以及北苏门答腊等地区降雨量偏离正常水平较多，其他产区情况好些，导致6月份主产区全部降雨量比历史平均水平低20%。

　　图3：印尼主产区月度降雨量(mm)

　　数据来源：路透，紫金天风期货研究所

　　印尼棕榈油产量减幅高于6月马来西亚主产区，目前市场多数预估6月印尼棕榈油减产7%～8%，如果按照-7%的减幅计算，1月至6月印尼棕榈油产量累计达到2769万吨，比2024年同期增加151万吨。

　　由于6月份印尼棕榈油出口关税下降，船运商检机构ITS预估6月出口达到258.8万吨，环比增加30.5%。截至7月16日，印尼已消耗了约74.2亿升生物柴油，而从年初到4月24日累计消耗44.4亿升。

　　因此，虽然平均日消耗略降，但全年推算下来，最终完成量接近156.2亿升的全年分配目标。因此，6月份印尼本土棕榈油消耗量仍然处于高位。所以，6月底印尼棕榈油库存转而下降。

　　7月份印尼生产一吨生物柴油补贴费用继续下降，较补贴最高的4月份下降150美元/吨。而种植基金管理机构预估，今年通过棕榈油出口税能征收30万亿印尼盾，能够完成今年的B40生物柴油。

　　印尼政府目前正在进行一些测试，以将强制性的生物柴油混合比例提高至50%，这一计划被称为B50计划。但是政府尚未最终决定于2026年实施B50计划，因为它仍需对各项数据进行分析，包括原料供应情况，为了实施B50计划，该国还需要再建设五座生物柴油工厂，其中三座正在开发中。

　　图4：马来西亚和印尼精炼棕榈油价差(美元/吨)

　　数据来源：路透，紫金天风期货研究所

　　进入6月份后，马来西亚与印尼精炼棕榈油的价差不断缩小，当前二者价差是2019年以来次新低水平，仅高于印尼减产200万吨的2024年，当前马来西亚棕榈油供需宽松程度高于印尼。

　　尽管上半年印尼棕榈油产量恢复完成150万吨，距离完成全年增产200万吨的目标还差50万吨，7月至9月完成的可能性很大。但是，下半年较低的期初库存，使得印尼棕榈油库存压力低于去年同期，印尼库存的建立还需要时间，10月份前后将会达到全年高点。

　　南美豆油出口放缓印度进口季节性回升

　　6月份印度进口96万吨棕榈油，而5月份为59万吨，增量最大。葵油进口量处于低位，豆油进口量出现下降。截至6月份，2024/2025年度豆油、菜油和棕榈油累计消耗9125千吨，比2023/2024年度同期减少13%，减幅在缩小。

　　图5：印度港口精炼棕榈油价差(美元/吨)

　　数据来源：路透，紫金天风期货研究所

　　而从7月份开始，油脂消费量将继续增多，一直延续到9月和10月，也就是10月或11月排灯节前。由于印度本土饲料行业豆粕采购量下降以及豆粕出口量下滑，印度本土大豆压榨低于上一年度。因此，本土豆油供应并没有增加，仍需依赖进口油脂。

　　图6：印度豆油、菜油和棕榈油月度消费量(千吨)

　　数据来源：印度炼油协会，紫金天风期货研究所

　　从6月份开始，阿根廷大豆压榨利润持续较差。6月份豆油出口53.2万吨，略高于5月份的51.5万吨，但低于去年同期的55万吨。7月份开始，大豆和豆油、豆粕的关税上调，豆油价格上涨，虽然压榨利润好转，但仍处于历史低位。

　　而在之前阿根廷大豆降税及中美贸易摩擦期间，阿根廷连续出口较多的大豆，传闻政府可能再度降低大豆关税，因此，未来阿根廷豆油出口或将继续下降，毕竟也过了出口高峰期。

　　5月份巴西出口豆油16.9万吨，高于4月份的11.9万吨，也高于2024年同期的12万吨；1月至5月累计出口豆油69万吨，高于去年同期的51万吨。自从3月巴西豆油出口达到高峰后，出口量不断下降。

　　目前，巴西大豆压榨利润低于去年同期，最近官方上调生物柴油掺混比例，巴西植物油协会将2024/2025年度豆油出口量预估从140万吨下修至135万吨。而在当前美国柴油政策利好的情况下，美豆油价格高于南美豆油，未来南美豆油出口增速将会放缓。国际豆棕油价差仍将保持正价差，未来印度还会倾向于多进口棕榈油。

　　国内近端油脂有压力棕榈油何时会现拐点

　　在排灯节前，印度进口油脂消费仍将增加，未来南美豆油出口放缓，更多依靠棕榈油，且印尼生物柴油需求也给予需求支撑。美国生物柴油2026年及2027年合规义务量落地也要等到11月份，CBOT美豆油主力合约重回55美分/磅。

　　而在印尼库存建立之前，棕榈油仍然较为强势，不易大跌，底部也将逐步上移。但是2025/2026年度葵籽增产，且葵油出口增加。9月份开始，黑海葵油陆续上市，将会与棕榈油竞争市场。

　　而印度在9、10月完成排灯节备货之后，棕榈油进口需求下降。届时，马来西亚和印尼棕榈油库存也将较高，市场可能再度转为交易棕榈油弱需求，才会迎来拐点。

　　图7：国内四大油脂商业库存(万吨)

　　数据来源：我的农产品，紫金天风期货研究所

　　截至7月11日，国内豆油、菜油、葵油和棕榈油总库存达到247.3万吨，处于历史偏高水平。其中，菜油在缓慢去库存，豆油和棕榈油在累库，葵油库存维持历史低位。

　　到9月份，国内每月进口菜籽到船2条左右，数量偏少。平均每月进口菜油11万吨左右，进口数量在下降，国内菜油去库存趋势明显。近端大豆到港较多，在10月份之前，国内豆油仍将是累库趋势。

　　6月份国内进口棕榈油液油34.76万吨，比5月增加16.98万吨；1月至6月累计进口106.16万吨，比2024年同期减少14.2万吨。而近期随着国内盘面上涨，棕榈油进口倒挂缩小，8月船期倒挂只有100元/吨左右，国内买船陆续有成交，主要集中在8月至9月。目前预估8月船期到港18万吨，9月船期到港12万吨。因与豆油相比缺乏价格优势，国内棕榈油消费仅维持刚需，预计近期国内棕榈油仍呈累库状态。

　　国内油脂盘面保持强势，但现货需求偏弱，终端反映今年整体餐饮消费不好，况且现在学校放假，天气炎热，需求更差。今年中秋节是在10月初，往年8月初下游就开始备货，但是今年可能会晚一些。

　　截至7月21日，华南地区24度棕榈油现货一口价8910元/吨，对盘面2509贴水10元/吨；7月初一口价8350元/吨，对盘面2509升水60元/吨。广西毛豆油现货一口价8090元/吨，对盘面2509贴水20元/吨；7月初一口价8040元/吨，对盘面2509升水80元/吨。广西三级菜油现货一口价9530元/吨，对盘面2509升水20元/吨；7月初现货一口价9530元/吨，对盘面2509升水50元/吨。

　　如果油脂需求端没有好转，现货维持负基差，那么，临近9月交割月也会因期现回归而限制盘面涨幅，油厂或贸易商将选择在盘面卖出交割仓单，进而对油脂盘面和现货一口价产生利空影响。

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