编者按：7月21日，小摩发布研究报告指出，对于 2025 年下半年，预计在恒生指数上半年取得 18% 的美元回报率且相对亚太除日本指数跑赢约 5% 之后，短期内会出现盘整，原因包括不确定的关税风险、美联储不太可能降息的前景、不及预期的刺激政策以及 8 月疲软的季节性因素。这种潜在的疲软将是一个买入机会，因为强劲的股票市场融资、南向资金流入以及稳定币领域的创新可能会推动 EPS 修正。

　　指数目标：将 2025 年底恒生指数的基准 / 乐观 / 悲观目标从之前的 11,600/12,400/10,300 港元上调至 13,000/14,000/11,000 港元，对应回报率分别为 2%/10%/-14%。

　　行业配置：超配金融股 / 非必需消费品股，将地产股评级上调至中性，维持低配公用事业股。

　　首选股：友邦保险、中银香港、银河娱乐、香港交易所、领展房产基金和创科实业。

　　中小盘股首选：美高梅中国和中国建筑国际。

　　2025 年上半年创纪录的股票回报率和融资活动迎来了温和的经济扩张和 EPS 上调。香港在 2025 年上半年的首次公开募股（IPO）/ 股票配售总额达到 1070 亿 / 1740 亿港元（140 亿 / 220 亿美元），为 2021 年以来的最高水平。

　　在美元指数走弱和香港银行同业拆借利率（HIBOR）处于低位的进一步助力下，香港住宅房价在 2025 年第二季度企稳，5 月零售额同比正增长。

　　不出所料，摩根大通的香港季度宏观指数（QMI）在 2025 年 6 月从放缓区间升至扩张区间，且自 2024 年 10 月以来，恒生指数的共识未来 12 个月（FTM）EPS 已上涨 7%，2025/26 年预期 EPS 同比增长率分别为 7.7%/7.3%，尽管公用事业和房地产板块存在拖累，但金融板块（占恒生指数市值的 52%）的上调起到了推动作用。

　　即将纳入互联互通机制的港币 - 人民币双柜台可能会提振南向资金流入，加之相对历史水平和亚太地区的估值折让。

　　今年以来，南向资金净流入达 7780 亿港元（1000 亿美元），占香港股票总成交额的 23%。将港币 - 人民币双柜台纳入互联互通机制将降低交易成本，并提升内地投资者用人民币购买港股的需求。截至 7 月 16 日，南向资金持有符合条件的恒生指数成分股平均比例为 2.4%，仅为所有南向资金可投资标的平均持有比例 19.7% 的一小部分。目前，恒生指数的未来 12 个月市盈率为 14 倍，较其 10 年均值低 0.5 个标准差，是除东盟外亚太地区折让最大的市场。

　　上半年香港银行同业拆借利率（HIBOR）处于低位和美元指数走弱的有利因素在 2025 年下半年可能会减弱。摩根大通预测，2025 年下半年 3 个月期 HIBOR 将升至 2-2.5%，较当前的 2.0% 高出 0-50 个基点，且美元指数到 2025 年底可能降至 94.7，较当前水平下降约 4%。在 1 个月期 HIBOR 下降超过 1.5% 的时期，恒生指数平均上涨约 14%；在美元指数下降超过 5% 的时期，恒生指数平均上涨约 20%。

　　主题选股：

　　（1）稳定币：香港将于 8 月发放稳定币牌照，这可能会明确加密货币交易平台和稳定币发行商中的相对赢家，同时抑制市场热情：富途和众安在线。

　　（2）香港北部都会区发展这一主题已逐渐淡化，若重新受到关注，在我们覆盖的范围内，恒基地产和中国建筑国际是与这一增长领域关联度最高的。

　　（3）在境内低收益率环境下，香港本地高股息股可能会迎来增量资金流入。