7月21日下午，中国金融四十人论坛（CF40）《2025年第二季度宏观政策报告》（以下简称《报告》）在京发布。发布会上，CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌提出了一个问题：为何我国贸易顺差在扩大，人民币汇率却走弱？

　　根据《报告》，2022年以来，尽管中国贸易品部门经历了快速的产业升级，出口竞争力持续上升，贸易顺差（出口额大于进口额）屡创新高，但是人民币实际有效汇率（该指标衡量了中国一篮子商品和服务与国外一篮子商品和服务相对价格的变化）从2022年1季度末至2025年1季度末下降超过15%。

　　根据经济学家Balassa（1964）的理论，一个国家贸易品部门更快的生产率增长同时会带来实际汇率升值。这个理论符合日本的情况。就此，张斌提出了一个问题：中国相对贸易伙伴的价格水平大幅下降会带来中国出口竞争力和进口替代能力的大幅提升，进而扩大贸易顺差，但为何这一过程并未推动人民币汇率升值？

　　张斌分析认为，需求不足是2022年以来人民币汇率持续走弱的主要原因，需求不足同时解释了贸易顺差的扩大和资本的大量净流出。

　　张斌指出，需要进一步看到的是，需求不足带来的过低的通胀和偏弱的资产价格预期，本身是一种市场失灵的表现。需求不足环境下，存在着两种突出的市场失灵。一是价格黏性，价格在短期内快速充分调整让市场重新恢复均衡，这也是宏观经济学教科书当中普遍强调的需求不足的原因。

　　另一个是市场主体之间的协作失灵。企业由于盈利下降减少投资，居民由于收入下降减少消费，政府由于税收下降也在减少支出，每个经济主体减少支出都是符合自身利益计算的理性行为，但是这些个体理性行为加在一起形成的是全社会收入和支出的负向螺旋循环，是需求不足和价格水平持续的向下压力，是偏弱的资产价格预期，带来人民币名义汇率贬值压力和人民币实际有效汇率下降。

　　张斌等多位专家认为，人民币汇率事实上被低估了，并建议：如果实现人民币汇率合理估值，需要及时、充分的逆周期政策，走出需求不足的局面。如果短期内难以走出需求不足局面，保持人民币兑美元的宽幅区间波动，并坚决捍卫人民币汇率波动的上下限不可触碰。

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