今年以来，“金价上涨”频繁占据各大平台热搜。然而事实上，白银的涨幅已悄然超越黄金。根据最新市场数据，伦敦白银现货年内累计上涨30.85%，显著高于伦敦金现货26.91%的同期涨幅，成为贵金属赛道中表现更强势的资产。

　　6月5日以来，白银强势突破，银价在小幅盘整后再创新高。7月14日，伦敦银现货一度站上39美元/盎司，创2011年9月以来近13年新高。

　　短期来看，白银的大涨，主要归于以下三点。1)美元指数回落：6月5日至今，美元指数走势偏弱，利好白银的货币属性;

　　2)风险偏好提升：4-5月美国新增就业均超预期，经济显示出一定韧性，资金风险偏好提升，白银相对于黄金更为受益，金银比回落;

　　3)白银交易量较小，容易受到资金驱动，根据LBMA，2024年黄金日均交易量1119.9亿美元，而白银日均交易量仅119.5亿美元，白银交易量仅占黄金的10.7%。白银作为较好的“黄金平替”，资金的高切低将对白银存在较大影响。

　　在此三重背景下，短期内白银上涨动能强。而从中长期角度来看，白银仍有上涨的空间。

　　供给主要源于伴生矿，原生银矿供给或仍为刚性

　　2024年全球白银供给总量约3.16万吨，同比增加1.7%。白银矿端供给区域集中度较高。2024年，全球白银矿端供给总计25497吨，白银矿端供给CR5为60%。其中墨西哥(5775吨，占比23%)、中国(3426吨，占比13%)、秘鲁(3359吨，占比13%)、玻利维亚(1486吨，占比6%)和智利(1342吨，占比5%)为全球前5大银矿供给国。

　　近年来，由于矿石品位下跌、矿端扰动频发，导致原生白银矿端供给呈现刚性特征，历史表现来看，2016-2024年供应总量CAGR为-0.5%。值得一提的是，白银原、再生占比稳定，2024年全球白银供给矿产银占比达80.8%，再生产量占比约19.1%。

　　新发现的白银资源多以黄金伴生矿形式存在，铜和铅锌的伴生白银矿同样占据重要地位，白银储量的增长弹性将从伴生矿开发中释放。

　　除此之外，由于矿石品位持续下降叠加全球通胀推升白银生产成本。据IMF数据，全球通货膨胀率自2021年以来开始攀升，2022年达到峰值8.6%，近两年虽有所缓和(2023年为 6.7%，2024年为 5.8%)，但仍处于十年间高位。根据年平均全球总体通胀率计算，2010-2020年间该数值为3.5%，而2021-2024年间该数值已升至6.5%，显示全球通胀中枢上移。

　　高通胀带动劳动力成本持续上涨，部分矿企陷入劳动力短缺与罢工扰动频发的困境中。此外，高通胀叠加俄乌冲突，使得电力、柴油等能源成本不断上升，白银矿企生产成本亦连续攀升。

　　不过由于多数银矿位于伴生矿中，因此其他金属产生的收入可以降低银矿的生产成本。从伴生矿种类来看，2024年全球有29.4%的白银产出来自铅锌银伴生矿，27.8%的白银产出来自独立银矿，26.8%来自铜银伴生矿，15.5%来自金银伴生矿，0.5%来自其他伴生矿。

　　作为白银的常见伴生金属，铜、黄金、铅、锌的现货价格2024年内分别增长7%、28%、7%和20%，因此2024年白银生产成本呈现下滑，但仍处于近十年中的高位。

　　综合来看，白银矿端供应或仍将延续刚性特征。一方面由于矿石品位下跌与通胀中枢上行带动白银生产成本提升，矿企需持续加大投资才能维持当前的生产水平，因此白银价格端的涨幅并未在矿企利润端完全反映，将白银作为重点业务的公司经营现金流未见改善，甚至近年来许多白银矿商自由现金流维持在负数水平，扩产意愿降低。

　　另一方面，独立银矿白银产量占比仅为28%左右，而伴生矿产量占比则超过70%，约55%的白银产出为基本金属的副产品，这导致矿企关于白银的经济效益和开采计划受铜、铅、锌等市场影响严重，大大降低了白银矿端供应的供给价格弹性。

　　此外，银矿项目运作周期较长，平均在十年左右，其中勘探周期约为5-6年，而建设周期亦有4-5年。从现阶段的白银矿企资本开支计划观察，并未有大量级的矿山投产可改变白银矿端供应格局。

　　全球白银需求已进入结构性扩张阶段

　　而从需求角度来看，全球白银需求已经进入结构性扩张阶段。全球白银需求2020年后呈现中枢性抬升，2021年以来整体需求规模维持在3.4万吨以上，趋势上来看，近年来白银需求规模呈现边际下降，2024年全球白银总需求同比下降2.9%至3.62万吨，主要受白银实物投资需求规模下降拖累。

　　从结构来看，白银的下游需求主要由工业需求、首饰业需求、实物投资需求、银器需求和摄影业需求构成，分别占总需求比重的58.5%、17.9%、16.4%、4.7%及2.2%。

　　就工业需求而言，2019-2024年间，白银市场需求持续扩容。全球工业用银由2019年的16281吨增长至2024年的21165吨，期间增长了4884吨，占2019-2024 年间白银需求总增长量比例高达98%。从年复合增速来看，工业白银需求期间CAGR为5.4%，增速亦高于白银总需求增速。

　　同期内，首饰业需求同期由6270吨增长至6491吨，期间增长了221吨，CAGR为0.7%;实物投资需求同期由5828吨增长至5939吨。而银器与摄影业需求在此期间下降，分别由2019年的1906吨降至2024年的1684吨，及从956吨降至792吨。

　　电子电气白银需求是工业用银主体。根据世界白银协会的统计口径，白银工业需求主要分为三大类，即电子电气、钎焊合金和焊料及其他工业。其中，电子电气白银需求占比最大，2024年该行业白银需求量为14323吨，占工业白银需求比例达67.7%。

　　电子电气领域主要由光伏、汽车与其他行业构成，其中光伏行业的白银需求量位居第一，2024年达到6147吨，占工业白银需求比例29%。

　　光伏用银需求量大主要源于N型电池替换叠加光伏装机持续上行。受益于白银优异的导电性、粘附性与高反射率，银浆成为了光伏电池制作中不可缺少的辅料。在光伏电池的成本结构中，银浆成本占比约10%，排名第二，仅次于硅片。2022年以后光伏行业进入了技术转型，由传统的P型电池，逐渐替换为效率更高的N型电池。2022年末P型电池的市场份额仍接近90%，2023年N型电池渗透率估计为30%，2024年该数据预计已达到75%。市场预计2025年N型电池将取代P型电池，成为光伏电池首选。

　　而N 型电池主要包括 TOPCon电池和HJT电池两种，其单位耗银量分别为14吨/GW和23吨/GW，相较P型电池的9吨/GW得到大幅提升。因此随着光伏装机量的提升，光伏对于银的需求量也在提升。

　　除了光伏以外，新能源汽车行业也是白银需求的增长点。由于白银具有优良的导电性、抗氧化性和抗腐蚀性，在纯电汽车中，镀银导线、触点等部件均需消耗白银，因此新能源汽车行业发展亦与白银需求增长共振。

　　根据世界白银协会2024年统计数据，传统内燃机汽车平均每万辆耗银量约为217.7 千克，而该数值在混动汽车与纯电汽车中分别是264.4千克和373.2千克，较传统汽车分别提升了21%和71%。随着新能源汽车行业持续发展，新能源汽车市场渗透率不断增长，新能源汽车行业将为白银需求持续提供新增量。

　　其他电子电气行业如电网改造扩容中开关、变压器等设备以及3C电子使用的电接触材料都对白银有一定的需求。2024年其他电子电气行业合计白银需求约为5942吨，占工业白银需求比例为28.1%。钎焊合金和焊料领域的白银需求约为1605吨，占工业白银需求比例为7.6%。而其他工业则包括了 AI(半导体与云数据中心等)、化学催化剂、净水、食品与医疗等用途，2024年相关白银需求量合计约5237吨，占比24.7%。

　　平衡方面来看，根据世界白银协会预测，预计2025年全球白银仍呈短缺格局，短缺幅度较2024年呈现一定收敛，约达3660吨。供给端预计全年增幅达1.5%，其中矿产银预计增长1.9%，再生白银产量降低0.4%。需求方面，以银器、摄影为代表的非工业需求一定程度上拖累总体需求增速，预计全年全球总体需求增速达-1.4%。在供增需减假设下，全球白银仍呈供需缺口，基本面或为银价提供较强支撑。

　　综合来看，短期内，在今年黄金持续创下历史新高的背景下，银价无论是绝对价格还是相对价格都处于低位，白银有望获得补涨，金银比价有望回归。中长期来看，白银作为工业金属属性，供需存在缺口，为银价提供较强的支撑。

　　银价的持续走强，相关公司有望从中受益。例如中国白银集团(00815)，该公司是国家一家专业白银生产商及白银的综合经营商，业务覆盖白银制造、珠宝新零售及白银交易的全产业链。公司拥有伦敦金银市场协会(LBMA)认证资质，生产的“银锭纯度达99.999%”，处于全球最高水平。2024年，公司实现营业总收入43.19亿元，同比下降20.97%;其中销售银锭收入41.56亿元，占总收入比重的96.3%。归母净利润996.6万元，同比下降31.5%。

　　紫金矿业 (02899)：全球矿业巨头，白银伴生于铜、金矿开发，白银价格的上涨，紫金矿业有望从中受益。另外，作为一家综合性矿业巨头，紫金矿业抗周期能力较强，2025年一季报公司实现营业收入789.28亿元，同比增长5.55%;归母净利润约101.67亿元，同比增长62.39%，稳居行业龙头。

　　江西铜业股份 (00358)：公司是中国最大的综合性铜生产企业，已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。其“江铜牌”白银为伦敦金银市场协会(LBMA)注册产品，具有国际认可度。公司白银业务虽然占比较小(约3.25%)，但作为铜、黄金冶炼的副产品，其产量稳定且具备国际竞争力。若白银价格继续走强，或工业需求进一步增长，该业务可能为公司带来额外收益。

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