今年，铅价整体呈现冲高回落的态势，笔者认为，这主要源于淡旺季交替带来的供需变化。1—2月为铅蓄电池的替换旺季，下游需求强劲，对铅价形成有力支撑。此外，美国关税政策的反复波动及环保限产措施的出台，也进一步提振了铅价走势，铅主力合约价格表现偏强。然而，4月后，美国关税政策的超预期调整打压了市场信心，同时，铅锭下游需求逐步进入淡季，导致铅价运行重心下移。

　　今年年初，美元指数受关税政策反复以及美国经济衰退预期的影响，整体呈现震荡下行趋势，伦铅价格受益于弱势美元而走势偏强。然而，3月下旬，美国关税政策再度出现超预期变化，叠加债务隐患加剧，市场对美国经济衰退的预期升温，工业品价格与美元指数同步下跌，导致伦铅价格与美元指数在短期内出现背离。

　　美元下行周期利好有色金属板块

　　从宏观因素来看，此前，特朗普政府提出的“海湖庄园协议”中关于美元储备货币地位的讨论，使得美元被相对高估的问题浮出水面。本届美国政府的多项政策，包括关税政策的反复调整、挑战美联储独立性、施压部分国家货币升值以及减税法案带来的财政赤字扩大，均加剧了美国经济的不确定性，削弱了国际市场对美元的信心。笔者认为，美国可能有意加速美元的“去中心化”，推动国际货币体系多元化，以实现制造业回流和贸易赤字的改善。

　　从历史数据来看，在美元下行周期中，有色金属价格往往呈现上涨趋势。因此，从中长期来看，宏观环境对有色金属板块的影响或将偏正面。

　　原生铅增产空间有限

　　海外矿山方面，今年年初，El Porvenir、Atacocha、Aripuana等矿山受降雨影响矿石产量下降，Endeavor矿山投产时间延后，Vares矿山商业化进展缓慢，导致海外矿石供应增量不及预期。随着Endeavor矿山的投产、扩产项目的落地以及前期受天气影响的矿山产能恢复，海外矿石产量有望逐步改善。从进口端来看，Red Dog矿山因年内大幅减产的影响将在后续进口量中集中体现，预计中长期内国内铅矿进口同比增幅较为有限。

　　国内矿山方面，由于铅精矿加工费维持低位，矿山利润空间较大，带动铅精矿产量同比显著增长。未来，由于海外矿山发运增量有限，难以满足国内冶炼厂的需求，矿山利润有望继续保持高位，从而支撑矿山企业开工率维持在较高水平。但考虑到国内主要矿山面临选矿厂距离较远及尾矿处理难题，国内铅矿产量将维持相对稳定。

　　今年以来，原生铅产量在冶炼副产品利润高企的刺激下同比增长超过8%。未来，随着美元下行周期延续，副产品利润有望继续增长，从而支撑原生铅冶炼端开工率维持高位。但以副产品为中心的生产模式，将导致冶炼投料铅品位下降，以追求更大利润空间。因此，中长期内原生铅产量将随原料供应的增加而小幅增长。

　　再生铅供应逐步恢复

　　从原料端来看，由于再生铅产能过剩，今年废电瓶供应短缺的问题依然存在。在进入废电瓶供应淡季后，原料短缺问题进一步加剧。随着下游需求旺季的到来，废电瓶供应有望随铅蓄电池替换需求的季节性恢复而增加。此外，冬季环保限产预期增强，或将抑制废电瓶的回收需求。因此，中长期废电瓶供应紧张的局面将有所缓解。

　　从冶炼端来看，受原料供应限制影响，再生铅产量同比小幅下滑，盈利能力下降。随着下游需求旺季到来以及废电池供应改善，再生铅产量有望逐步恢复。然而，废料供应的瓶颈仍将制约再生铅的增产节奏。此外，北方冬季供暖期间环保限产等影响因素上升，可能导致部分再生铅冶炼厂被动减产甚至停产。因此，中长期内再生铅供应将呈现“先增后减”的趋势。

　　随着需求端回暖，国内废料供应瓶颈及原生铅增产空间有限的问题日益显现，预计将有一定规模的铅锭进口对国内供应形成补充。

　　需求回归季节性特征

　　今年“以旧换新”政策有效提振了国内汽车和电动自行车的销量。但在铅蓄电池环节，由于今年需求回归季节性规律，与去年“淡季不淡”的情况相比，铅蓄电池企业开工率略有下滑。展望后市，随着宏观层面的资金逐步到位，“以旧换新”政策对电动自行车和汽车终端需求的拉动作用仍将持续。铅蓄电池需求季节性回升、电动自行车新国标的落地，以及今年为替换需求相对较高的年份，中长期内铅蓄电池需求对铅价将形成较强支撑。

　　出口方面，由于国内原料供应受限，铅蓄电池出口竞争力难以恢复。此前部分国内铅蓄电池企业已加速海外布局，预计出口需求或将同比下降，但对国内市场的影响相对有限。

　　后市展望

　　未来，铅锭需求逐步回暖，原生铅在副产品盈利模式下仍具备一定增产空间，而再生铅则面临环保限产及废料供应瓶颈的双重制约。预计铅锭供需平衡将逐步收紧，从而对铅价形成支撑。同时，进口铅锭的补充有望缓解国内供应紧张局面。宏观环境对有色金属板块的利好，未来铅价运行重心或将上移。