今年上半年，全球经济在多重挑战与结构性变革中呈现出复杂格局。增长动能减弱、政策不确定性加剧、地缘冲突频发等因素交织，使全球经济增长面临压力。与此同时，全球铜产业也遭遇资源禀赋下降、产能过剩与结构性失衡、物流及贸易“壁垒”升级等多重问题。

　　上半年铜价震荡中显现韧性

　　今年上半年，铜价呈“N”字形波动走势。1—3月，受铜矿供应偏紧引发冶炼厂减产预期、美国加征关税推动铜库存转移以及季节性需求回暖等因素共振，铜价震荡上行。4月，美国对中国加征关税及中国反制措施，引发市场对供应链断裂和需求萎缩的担忧，叠加关税推升贸易成本、加剧经济“滞胀”预期，铜价走势急转直下。但4月中上旬起，铜价再度震荡上涨，主要因为对等关税暂缓执行、特朗普关税政策削弱美元信用致美元指数跌破100点，提振铜资产价格。同时，矿业企业下调产量指引、废铜受反向开票及关税影响供应减少，叠加电网、新能源汽车等行业消费韧性凸显推动库存去化。

　　从价格表现看，1—6月，伦敦金属交易所(LME)当月期铜和3个月期铜均价分别为9431.2美元/吨和9445.4美元/吨，同比分别上涨3.51%和2.42%。同期，上海期货交易所当月期铜和3个月期铜均价分别为77656.5元/吨和77243.2元/吨，同比分别上涨3.85%和3.04%。

　　预计下半年铜价具备向上弹性

　　从基本面来看，今年以来，铜精矿供应扰动持续加剧：一是全球头部矿山突发事故频发，二是传统铜矿主产国资源禀赋下降，三是地缘政治风险外溢。目前，全球铜矿产能增速远低于冶炼产能扩张速度，铜精矿紧张局面难以缓解。在反向开票以及关税政策影响下，废铜供应存在减少预期。若美国进口关税如期落地，将打破当前铜地域性供应失衡格局，带来阶段性供应改善。三季度，铜需求可能转弱，但四季度有望增长。综合来看，基本面仍对铜价形成持续支撑。

　　从宏观面来看，全球经济正处于复杂调整期，呈现“韧性与风险并存、分化与重构交织”的特征。下半年，美国经济增长面临通胀、债务、地缘等多重压力，市场普遍预期美联储将降息，但其关税政策的负面效应或将深化，并通过政策外溢导致美元信用受损、“去美元化”加速，美元指数承压，全球金融稳定性受到威胁。此外，全球多国经济压力加大、贸易保护主义盛行及地缘风险犹存，可能引发金融属性较强的资产价格波动。相比之下，尽管中国经济复苏面临局部压力，但是“全面复苏”仍是主趋势，政策协同发力将进一步夯实回升基础。

　　综上所述，铜价年内低点已在上半年显现。具体来看，三季度，受需求端表现乏力叠加美国拟议铜进口关税政策存在落地风险影响，供需矛盾或进一步加剧。在此背景下，铜价将延续震荡下行走势，呈现弱势调整格局。但考虑到全球制造业韧性犹存、原料紧张等情况，回落幅度预计相对有限。四季度，随着海外宏观环境明显改善——美联储降息预期升温且落地概率较大，国内利好政策持续释放效能，叠加原料供应趋紧与市场需求回暖形成共振，铜价将迎来上行拐点，逐步震荡回升。

　　预计下半年LME3个月期铜价格主要运行区间为8800美元~10500美元/吨，以人民币汇率相对稳定估算，上期所3个月期铜价格主要波动区间为72000元~85600元/吨。

　　供需缺口难补

　　市场维持紧平衡状态

　　上半年，全球铜精矿供应受各地区不同因素影响，但整体仍保持微幅增长。智利和秘鲁的矿山在局部干扰下实现产量增长，巴拿马铜矿重启受阻、加拿大矿场因火灾暂停生产，非洲的矿山则受自然灾害和事故影响较大，刚果(金)卡库拉铜矿大幅下调产量指引，赞比亚的部分矿场亦未恢复运营。需求呈现分化态势，海外铜冶炼产能利用率下降，中国冶炼产量则快速增长，虽有减产计划但尚未实际执行。受供给增速不及需求的影响，铜精矿加工费持续下降至-44美元/吨，供需缺口达18万吨。

　　展望下半年，预计矿端产量将稳步增长，需求仍将保持增长态势，全年供需缺口预计将扩大至27万吨，加工费或将继续维持低位，难以反弹。

　　上半年，全球精炼铜产量预计为1343万吨，同比增长3.1%；消费量为1329万吨，同比增长3.7%，呈现供大于求格局，过剩14万吨。但是受美国“虹吸”库存的影响，供应存在明显的区域性不均衡。下半年，国内冶炼厂或因原料成本上升而调整生产节奏，但海外新增冶炼产能将带来一定增量，预计精炼铜产量将保持稳定；而国内“抢出口”效应仍在延续，预计下半年消费需求将保持稳中有升。不考虑库存及金融属性因素，2025年，全球精铜供应仍将维持数字上的过剩格局，但在现货市场表现为紧平衡状态。

　　国内冶炼产能扩张放缓

　　废铜仍是短板

　　安泰科数据显示，2024年，国内新增铜粗炼和精炼产能分别为68万吨和72万吨，铜粗炼总产能达到1008万吨/年，铜精炼产能达到1497万吨/年。2025年，主要投产项目包括广西金川二期30万吨、铜陵金新铜业50万吨、赤峰金通铜业二期30万吨等，预计铜粗炼和精炼产能将分别增加110万吨和130万吨，届时，国内铜粗炼和精炼总产能将分别达到1118万吨和1627万吨。

　　上半年，国内没有新的铜矿山项目建成投产，但随着甲玛铜矿恢复正常运营、玉龙铜矿达产运行，西藏的矿山产量快速增加，成为国内铜精矿产量增长的主要动力。在这些矿山恢复带动下，预计2025年国内铜精矿产量将小幅增加。2025年底，江铜旗下城门山三期、武山三期以及巨龙铜业旗下巨龙铜矿二期项目计划投产，将推动产能进一步增长，但对当年产量贡献有限。

　　未来两年，西藏巨龙铜矿产量将持续增加，紫金矿业朱诺铜矿和哈密鼎新铜业延东铜矿计划于2026年投产，未来国内铜精矿产量具备增长空间。

　　废铜市场供应趋紧价格坚挺

　　2024年结转的高库存废铜在一季度基本消耗完毕，而同期回收量增长有限，供需矛盾突出，持货商惜售情绪升温，废铜供应偏紧局面加剧，价格表现坚挺。

　　展望下半年，尽管取消关税过渡期内中美双方积极进行“抢出口”和“抢进口”操作，可能导致三季度中后期至四季度前期进口量增加，但仍存在诸多不确定性。此外，从其他国家进口废铜以弥补美国缺口需较长时间布局。国内方面，在“以旧换新”等政策推动下，废铜回收量有所提升，但价格因素及反向开票政策可能抑制供应释放，综合来看，下半年废铜供应仍趋紧。

　　国内铜供需情况分析

　　笔者初步估算，今年上半年，国内精炼铜产量约为646万吨，净进口量为159万吨，供应总量达805万吨；消费量为764万吨，供应过剩41万吨，较去年同期扩大18万吨。

　　上半年，精炼铜产量未受到铜精矿加工费转负的显著影响，主要原因是：一是多数企业依靠长单加工费维持运营；二是冶炼复产及新增产能逐步释放，地方骨干企业“保增长”意愿较强；三是冶炼副产品如黄金、白银、硫酸、小金属价格上涨带来良好收益。下半年，随着-40美元/干吨的铜精矿陆续到厂，废铜供应依然偏紧，企业经营压力上升，产量增速将有所回落，但全年铜产量仍将保持较大增幅。

　　政策驱动与外部风险并存

　　一季度，铜“抢出口”行为仍在延续，叠加光伏“抢装潮”、“以旧换新”政策加码等因素推动，需求好于预期。二季度，中美贸易战反复波动，先是美国对中国加征关税，中国迅速反制，随后5月初谈判取得进展，关税暂缓实施，国内出现一定“抢出口”行为，但整体效果略逊预期，铜价相对稳定仍支撑刚需较好释放。下半年，部分需求可能难以维持高增长，美国政策及贸易摩擦的不确定性仍存，需求增长将受到一定制约。

　　1—5月，我国精铜进口量同比下降4%，出口量同比增长58.7%。6月，部分企业仍有出口行为，叠加国内市场进入传统淡季，终端需求放缓，在汇率及关税预期变化不大的情况下，进口窗口保持关闭状态，因此，上半年我国精铜净进口维持低位。随着美国精炼铜库存上升，预计下半年特别是第四季度部分铜资源有望流入我国，但整体规模有限。从全年来看，精炼铜净进口量同比将明显下降。

　　综合供应与消费情况，初步预计2025年国内精铜产量仍将保持一定增长，高于消费增量。不考虑库存及金融属性因素，全年精炼铜供应将呈现约38万吨的数字性过剩，较去年有所收窄。然而，结合在途库存、区域分布及金融属性等因素，现货市场仍将表现为紧平衡状态。