【核心逻辑】

　　2025年上半年美国铝关税尘埃落定，从上半年铝消费增速来看，国内消费尚有韧性，但美国关税影响下我国铝材出口明显下滑，预计下半年铝材出口亦不乐观，而海外在相关政策刺激下铝消费或向好，从电解铝供应端来看，国内产能天花板限制电解铝供应增量，海外新增产能亦不大，综合来看，预计2025年下半年国内电解铝供需或保持紧平衡状态，而海外供需相对偏紧，内外铝价或难有大的下行空间，预计下半年重心仍以上行为主。

　　氧化铝方面，几内亚铝土矿供应虽有政策扰动，但或难改供应宽松局面，国内外氧化铝供应或继续保持过剩状态，氧化铝价格亦大概率在成本线附近徘徊。铝合金方面，下游汽车板块保持良好增速，铝合金供应亦有新增产能计划，但原料紧缺下，铝合金供应增量受限，对其价格有支撑，另基于其与电解铝价差关系，预计下半年铝合金价格亦相对坚挺。

　　风险提示：1.全球宏观环境及美联储降息节奏；2.几内亚铝土矿动向；3.铝各品种利润情况。

　　PART.01

　　铝2025年上半年行情回顾

　　2025年上半年氧化铝市场波动较大。一季度，氧化铝价格自高位大幅回落，2024年四季度澳大利亚受天然气管道火灾被迫减产的Yarwun、Queensland两家氧化铝厂逐步恢复生产，海外氧化铝价格走弱，叠加国内新增产能逐步投产，氧化铝市场过剩局面显现，致其价格持续承压；进入4月，氧化铝价格继续下移，美国对等关税问题亦重挫商品市场，5月份随着检修企业增多，以及几内亚当局撤销多家矿业公司的勘探许可证和Axis矿区被停产，氧化铝价格低位反弹，市场情绪消化后再度回落，6月下半月期现套利交易下，期价低位上探。

　　截至6月30日，氧化铝主连报2985元/吨，年内跌幅37.77%。

　　2025年上半年国内外铝价维持高位宽幅震荡行情。1-3月上半月铝价以偏强运行为主，美国总统特朗普虽持续加征关税，但美国1、2月份非农数据不及预期下，弱势美元对铝价有提振，国内亦有供给侧出清小作文传出；3下半月-4月上旬美国对等关税袭击市场，全球股期重挫，沪铝亦大幅下行；4月中旬-6月底，美国对部分国家和地区的对等关税的附加部分暂停90天，美国和中国等国家亦达成协议，市场风险情绪回升，几内亚铝土矿问题对铝价亦有提振，另6月份海外低库存下出现软逼仓行为。

　　截至6月30日，伦铝报2597.5美元/吨，年内涨幅1.76%，沪铝主连报20580元/吨，年内涨幅4.04%。

　　2025年上半年国内铝合金ADC12价格呈先扬后抑态势，整体重心有所下移。1-3月上半月因国内假期影响废铝市场供应偏紧，对铝合金ADC12价格形成支撑；3月下半月-6月底随着废铝供应有所增加，叠加铝合金ADC12需求端逐渐向淡季转换，致使其价格重心不断下移。

　　截至6月30日，国内铝合金ADC12现货价格为20100元/吨，年内跌幅3.37%。

　　PART.02

　　铝土矿供应分析

　　2.1国内铝土矿产量有所恢复

　　2025年1-5月份我国铝土矿产量累计为2520万吨，较2024年同期增加10.73%，不过仍较2023同期减少10.98%。2023年四季度山西地区部分铝土矿山因安全生产事故停产，2023年6月起河南三门峡地区铝土矿因执行复垦大量停产，致使2024年基数偏低。进入2025年，山西、河南地区环保形势有所改善，两地铝土矿产量出现回升，1-5月份山西铝土矿产量为748万吨，同比+26.55%，河南铝土矿产量为217万吨，同比+15.61%。假设下半年国内铝土矿产量保持上半年增速，则预计2025年国内铝土矿产量为6430万吨，较2024年增加623万吨。

　　2.2进口铝土矿量刷新高

　　2025年1-5月份我国累计进口铝土矿8529万吨，同比+33%。分国别看，自几内亚进口铝土矿6634万吨（占比78%），同比+41.76%；自澳大利亚进口铝土矿1346万吨（占比15%），同比-8.28%。

　　从国内铝土矿供应来源看，2025年1-5月份我国铝土矿进口依存度提高至77%，且主要来自几内亚，故当地铝土矿政策的变动对国内供应影响较大。2025年5月份几内亚铝土矿政策再起波澜，当局连续撤销多家矿企的采矿许可证，特别是Axis矿区停工，一度引发市场对铝土矿供应的担忧。不过估算下来，2025年除去Axis矿区受影响的产能外，几内亚新增铝土矿量仍大，预计约1670万吨，叠加澳大利亚梅特罗公司200万吨增量以及国内620万吨增量预期，预计2025年全球铝土矿供应增量在2500万吨以上。

　　PART.03

　　氧化铝供应分析

　　3.1氧化铝新增产能释放不及预期

　　2025年1-6月份我国氧化铝累计产量为4368万吨，累计同比+8.41%，上半年成本压力下虽有集中减产现象，但亦有新增产能释放。海外方面，IAI数据显示，2025年1-5月全球氧化铝产量为5869万吨，累计同比+4.47%，除去我国氧化铝产量3642万吨（同比+8.88%），可知海外氧化铝产量为2227万吨，同比-2.03%。

　　从新增产能来看，2025年是氧化铝产能释放的大年。据统计，2025年我国氧化铝新增产能约1440万吨，海外新增产能约820万吨，且海外主要集中在印度和印尼两国。

　　2025年1-5月我国累计进口氧化铝16.7万吨，同比-85.4%，累计出口氧化铝117.2万吨，同比+79.4%，累计净出口100.53万吨。

　　3.2氧化铝成本分析

　　2025年上半年铝土矿、烧碱以及煤炭价格均偏弱运行，氧化铝企业成本逐渐下移，但仍不及氧化铝价格下行速度，致使氧化铝企业一度进入亏损局面。不过随着5月份氧化铝价格反弹，截至6月底氧化铝行业尚保持200元/吨以上的利润。

　　3.3氧化铝库存分析

　　2025年年初国内氧化铝库存总体偏低，逼近370万吨大关，随着供应好转，氧化铝库存低位回升至400万吨，而氧化铝厂集中检修后，库存再度回落至380万吨下方，截止6月底增至385万吨附近。

　　PART.04

　　电解铝市场分析

　　4.1电解铝增量有限

　　2025年1-6月份我国电解铝累计产量为2169万吨，累计同比+2.42%，行业利润保持高位3000-4000元/吨，企业开工积极性高，不过增量受制于产能天花板。海外方面，IAI数据显示，2025年1-5月全球电解铝产量为3040万吨，较2024年同期+1.44%，除去我国电解铝产量1808万吨（同比+2.59%），可知海外电解铝产量为1232万吨，同比-0.2%。

　　新增产能方面，2025年国内电解铝复产产能约38万吨，主要在西南地区，国内预计净增产能65万吨，海外新增投产预期在96万吨左右，主要在印度和印尼。

　　进出口方面，2025年1-5月份我国原铝进口总量为105.75万吨，累计同比-3.7%，出口总量为6.7万吨，同比+215.6%，净进口量约99万吨。

　　4.2电解铝成本分析

　　截至2025年6月底，国内电解铝运行产能达到4382万吨，行业最高完全成本上升至19416元/吨，若行业采用月均价测算，6月份国内100%的电解铝运行产能处于盈利状态。

　　4.3海外铝消费有良好预期

　　从海外数据来看，美国新屋开工有所下滑，房屋营建许可和汽车销量尚可，欧盟汽车注册量变动不大，对铝消费的增量贡献有限。不过从欧美国防预算开支以及基建投资计划来看，预计2025年海外铝消费将相对乐观。

　　4.4国内铝消费面临挑战

　　从铝终端主要消费领域来看，2025年1-5月我国房屋竣工面积18385万平方米，累计同比下降17.3%，降幅有所收窄；1-5月我国汽车产销分别完成1282.6万辆和1274.8万辆，同比分别增长12.7%和10.9%，其中新能源汽车产销分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45.2%和44%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的44%；2025年1-5月我国电网工程投资完成额累计同比增长19.8%，电源工程投资完成额同比增长0.4%，1-5月我国光伏新增装机容量达197.85GW，同比增长近150%。

　　铝材出口方面，2025年1-5月份我国铝材累计出口227万吨，累计同比-7.24%。2025年2月份美国总统特朗普签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税，并于3月12日生效，6月份将进口钢铁和铝及其衍生制品的关税从25%提高至50%，并于6月4日生效，美国关税政策对我国铝材出口产生负反馈。

　　4.5电解铝库存分析

　　2025年以来海外LME铝库存持续下滑，截止6月底为34.58万吨，较年初减少了28.9万吨，国内铝社会库存在国内春节期间迎来季节性累库，随后下行，截止6月底为46.8万吨，较2024年同期减少29.5万吨，而保税区库存自年初的5.31万吨增至11.93万吨。

　　结合以上四地库存，可知全球铝显性库存为94.32万吨，较2024年同期下降93.9万吨，全球库存偏低。

　　PART.05

　　铝合金市场分析

　　5.1废铝供应增量不大

　　2025年1-5月份我国废铝旧料累计产量为312万吨，累计同比+3.15%。进口方面，2025年1-5月份我国废铝进口总量为85万吨，累计同比+3.66%。

　　5.2再生铸造铝合金产量微增

　　2025年1-5月份我国再生铸造铝合金累计产量为285万吨，累计同比+0.85%，其中铸造铝合金ADC12产量累计为150万吨，占再生铸造铝合金产量的52.65%。

　　5.3铸造铝合金ADC12库存分析

　　截至6月26日铸造铝合金ADC12社会库存为2.06万吨，处于累库周期，再生铸造铝合金厂内库存增至2.8万吨。

　　5.4 AD与AL价差分析

　　截至6月30日，ADC12-A00铝锭价差为-680元/吨，处于季节性低位，后续有回归预期。

　　PART.06

　　铝产业链下半年展望

　　2025年上半年美国铝关税尘埃落定，从上半年铝消费增速来看，国内消费尚有韧性，但美国关税影响下我国铝材出口明显下滑，预计下半年铝材出口亦不乐观，而海外在相关政策刺激下铝消费或向好，从电解铝供应端来看，国内产能天花板限制电解铝供应增量，海外新增产能亦不大，综合来看，预计2025年下半年国内电解铝供需或保持紧平衡状态，而海外供需相对偏紧，内外铝价或难有大的下行空间，预计下半年重心仍以上行为主。

　　氧化铝方面，几内亚铝土矿供应虽有政策扰动，但或难改供应宽松局面，国内外氧化铝供应或继续保持过剩状态，氧化铝价格亦大概率在成本线附近徘徊。铝合金方面，下游汽车板块保持良好增速，铝合金供应亦有新增产能计划，但原料紧缺下，铝合金供应增量受限，对其价格有支撑，另基于其与电解铝价差关系，预计下半年铝合金价格亦相对坚挺。

　　风险提示：1.全球宏观环境及美联储降息节奏；2.几内亚铝土矿动向；3.铝各品种利润情况。

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