随着衡量美元兑一篮子货币强弱趋势的“美元指数”经历自尼克松政府打破布雷顿森林体系金本位制以来最疲软的上半年表现，市场看跌美元的声音可谓愈发响亮，高盛、摩根士丹利等华尔街大行更是预警美元已经迈入新一轮熊市下跌轨迹。

　　另一华尔街金融巨头摩根大通(以下简称“小摩”)近日发布研报称，美元汇率的中期熊市下行轨迹依然成立，主要基于一系列周期性和结构性因素，小摩强调尽管近期某些技术面和系统模型指标转向对美元有利，暗示短期可能出现阶段性盘整或反弹，但这些并不足以扭转美元贬值趋势。

　　由于特朗普政府激进的贸易以及移民管理等政策打击了全球投资者对于美国资产的乐观投资情绪，并引发市场重新评估美元在全球贸易体系中的主导地位，加之特朗普主导的“大而美”法案将不可避免推动美国预算赤字愈发扩张，进而危及美债信用体系与投资者长期持有美元信心，美元自2025年以来持续疲软。衡量美元兑一篮子主流货币强弱的ICE美元指数今年迄今下跌约10%。

　　虽然美元指数在中美紧张贸易局势缓和后有所反弹，但是越来越多华尔街投资机构表示，这种反弹不过是昙花一现，并纷纷强调一场可能将持续多年的“美元熊市”才刚刚开始，导火索则是特朗普政府混乱无序、颠覆全球贸易体系的“美国经济改造行动”。尤其是特朗普政府反复无常的关税举措已造成巨大规模的金融市场动荡，投资者们对于美元资产的信心被不可逆地动摇，导致“美国例外论”逐渐崩塌。

　　小摩外汇策略团队在研报中表示，逢高建立美元空头仓位，建议继续做多欧元以及澳元、挪威克朗等大宗商品货币等周期性强势货币，对新兴市场货币短线持中性但中期看多立场，同时建议投资者们增持日元并新建瑞郎多头，以对冲特朗普贸易政策等极端尾部风险。

　　小摩表示，当外汇与宏观基本面出现重大范式转变时，量化模型可能长期偏离实际行情。当前背景下，美国基本面劣势正在积累，意味着尽管技术面与量化模型短暂转多美元，美元中期下行的“大势”并未扭转。小摩引用历史经验指出，在结构性拐点时期，系统模型给出的反向信号可能维持相当一段时间，但最终基本面因素将主导走势，使美元继续走熊。

　　目前某些美元短线估值指标呈现超跌后反弹迹象，但鉴于外汇市场格局以及宏观层面的“范式转换”，小摩更加倾向于忽视这些在新环境下失真的信号。小摩研报的关键结论在于——“美元空头观点仍然成立”，小摩策略团队强化了中期看空美元的立场，并侧重配置基于欧元、日元、瑞郎、澳元等大宗商品货币的多头策略来应对未来行情。

　　美元或许已处于新一轮“熊市”下行轨迹

　　在高盛、小摩与大摩华尔街金融巨头们看来，至少在2026年年底之前，美元可能陷入熊市下跌轨迹。高盛建议投资者们积极对冲美元下跌和滞胀风险，并且该机构认为美元“断崖式无序下跌”为破坏当前投资者们所押注美国“金发姑娘”宏观经济情景的三大主要风险之一。

　　高盛还强调美元走弱对美国风险资产构成的威胁。美元疲软削弱了长期以来驱动美国资产涨势的“美国例外论”，在关税背景下进一步加剧滞胀风险，并使债券投资者们更加关注美联储独立性和财政政策风险。资本流出美国以及外汇对冲需求带来的逆风也可能令美元跌势延续。国际投资者在美股和美元上的重仓叠加汇率波动，已显著增加投资组合风险。

　　小摩在研报中表示，美元中期熊市下行逻辑依然成立，其中包括美国经济增长放缓、通胀回落导致的利差收窄(周期性)，以及美元估值偏高、美国财政赤字与债务问题、资本流动再平衡、政策不确定性上升(结构性)等。报告明确表示美元已步入新的下行周期。2025年以来美元指数持续走低，上半年跌幅接近10%，创下至少自1980年以来的同期最弱表现。

　　历史经验表明，短期内如此迅速的大跌往往会引发一定程度的盘整或技术反弹，特别是在美联储短期可能不降息以及降息预期持续降温的情形下。但即便考虑到可能的短暂反弹，小摩仍坚信美元中期熊市轨迹已然确立：美元贸易加权指数(TWI)迄今连续数月下跌，显示美元贬值的广度和持续性都在扩大。

　　摩策略师强调，他们“对美元继续走软的战略观点未变”，预计未来数个季度美元趋势性走低的动能仍将延续。小摩表示，支撑这一判断的根本原因在于宏观环境的重大转变——美国相对增速和利率优势正削弱以及“美国例外论”逐渐崩塌，而全球其它地区的复苏与政策组合更加有利于估值较低的本币兑美元持续走强。换言之，美元此前的超强周期已经逆转，进入一个由基本面驱动的熊市下行通道。

　　小摩认为美元中长期走势将主要受宏观基本面驱动，周期因素与结构因素共振向下轨迹。同时，外汇市场的短期技术面信号虽有噪音但不足以逆转大势，贸易政策的不确定性进一步强化了美元的下行风险。策略上，小摩据此调整了各主要货币的配置和预期，尤其在欧元、日元、澳元以及北欧大宗商品货币上持更加积极的多头立场。

　　贸易风险与关税政策的不确定性

　　贸易政策是小摩研报反复强调的美元风险源之一。关税风险的卷土重来成为近期市场不可忽视的变量。小摩提醒，7月特朗普政府再次威胁对主要贸易伙伴祭出“广泛且超常规模”的关税措施(例如对日本征收25%对等关税等)，这一关税层面的风险目前尚未充分计价，一旦落实将对全球增长造成冲击，并可能引发金融市场的重新定价。

　　小摩表示，由于贸易摩擦具有“滞后引爆”特征——政策宣布与实际影响存在时滞且充满不确定性——市场往往低估其风险溢价。研报认为，如果全面关税开征，将打击全球投资者持有美元的信心，避险情绪升温下防御性货币(瑞郎、日元)预计将明显跑赢美元。基于此判断，小摩在策略上保持日元多头并新增瑞郎多头头寸，以对冲极端贸易情景下的风险。

　　小摩并非空泛地提示贸易风险，而是通过量化分析指出关税对美元的潜在负面影响。报告引用其经济团队的测算称，如果美国实施普遍性的高关税(如利用《1962年贸易扩展法》第122条赋予的权力对所有国家普遍征税等)，将对美元和美国经济产生净负面影响。实际案例方面，美国近期针对盟友的金属关税翻倍、滥用《IEEPA法》加征关税等举措，都被法院介入叫停或引发法律争议。尽管部分关税可能被阻止，小摩强调美国政府“有足够多的工具继续祭出关税”，且关税始终是政策核心选项。

　　因此，在小摩策略团队看来，全球贸易摩擦的阴云并未散去，反而为美元前景增添了长期不确定性。这一点也属于前述美元结构性利空的一环：政策朝令夕改令投资者对美元资产心存疑虑，需要更高回报来弥补风险。报告明确指出，关税等贸易手段的反复无常“为美元的结构性前景增添了不确定性”，加强了市场中期看空美元的理由。