■下半年产业前瞻

　　金价高位震荡 下半年波动率或再度攀升

　　“黄金大搬运”、亚洲地区4月黄金ETF流入创新高、国际金价一度触及3500美元/盎司……今年上半年，黄金市场出现多个超预期的事件，金价最大涨幅超30%，跑赢多数大类资产。

　　专家认为，金价在今年上半年的走势主要受到美国关税政策带来的不确定性影响。此外，地缘政治风险、新兴市场央行持续购金等因素也为黄金价格上行提供支撑。长期来看，全球货币体系重构、宏观经济周期等支撑黄金价格上行的逻辑并未发生根本性变化，但今年下半年金价或难以复刻上半年迭创新高的态势，中短期金价走势或更受到美国宏观经济数据影响，此外，参与资金的增加或导致金价波动率再度攀升。

　　今年上半年金价涨幅接近去年全年

　　数据显示，2024年，伦敦现货黄金价格涨幅为25.83%，上海黄金交易所现货黄金（Au99.99）涨幅为27.87%。而在今年上半年，国际、国内金价涨幅接近2024年全年涨幅：伦敦现货黄金收盘价从2657.195美元/盎司上涨至3302.155美元/盎司，涨幅24.27%，COMEX（纽约商品交易所）黄金期货收盘价从2814美元/盎司上涨至3315美元/盎司，涨幅17.8%；上海黄金交易所现货黄金（Au99.99）收盘价从621.99元/克上涨至764.43元/克，涨幅22.9%；沪金主力合约收盘价从622.4元/克上涨至767.58元/克，涨幅23.3%。

　　其中，国际、国内金价均在4月22日刷新历史纪录。当日，伦敦现货黄金和上海黄金交易所现货黄金（Au99.99）的盘中最高价分别为3500.12美元/盎司和834.6元/克。

　　实际上，4月国际金价走出了月初再攀新高、大跌再暴涨，之后又在4月22日盘中触及3500美元/盎司的行情。以伦敦现货黄金为例，4月3日，伦敦现货黄金价格攀升至3167美元/盎司的历史高点，随后连跌3个交易日至3000美元/盎司以下；4月9日涨幅超3%，并在次日重回3100美元/盎司；一路上行至4月22日的历史高点后，进入震荡调整阶段。

　　多重因素推动上半年金价迭创新高

　　专家普遍认为，金价在今年上半年的走势主要受到美国关税政策带来的不确定性影响。此外，地缘政治风险、新兴市场央行持续购金等因素也为黄金价格上行态势提供支撑。

　　紫金天风期货贵金属研究员刘诗瑶将今年上半年金价行情分为四个阶段，分别是1月到2月下旬、2月下旬到4月初、4月初到4月下旬、4月下旬至6月底。

　　第一阶段，美国政府威胁对加拿大和墨西哥征收普遍25%的关税，而加拿大和墨西哥又是美国进口黄金最重要的来源，市场担心关税落地会影响进口金价，催生了从伦敦金银市场协会LBMA现货黄金交易体系到纽约商品交易所COMEX黄金期货交易体系的套利交易。第二阶段，随着交割日临近，套利交易逐渐淡化，视线转向经济基本面，市场对美联储降息的预期抬升。第三阶段，美国总统特朗普宣布对主要贸易伙伴征收高额“对等关税”及其解雇美联储主席鲍威尔的言论扰乱了市场，削弱了美元作为避险货币的传统地位，避险资产黄金价格大涨，一度飙升至3500美元/盎司关口。第四阶段，多空因素交织导致黄金价格高位震荡。

　　贺利氏贵金属中国区交易总监陆伟佳表示，从5月开始，黄金价格上涨动能减弱，金价在每盎司3100美元至3500美元之间宽幅震荡，原因是受全球贸易、地缘政治因素影响，避险需求有所下降。此外，美股回弹也反映了投资者持有风险资产的意愿有所提升。

　　“新兴市场央行从去年10月到今年6月持续购金，成为今年上半年黄金价格上涨的一大支撑。”贺利氏贵金属中国区交易总监陆伟佳说。世界黄金协会6月发布的《2025年全球央行黄金储备调查》显示，逾九成受访央行认为，未来12个月内全球央行将继续增持黄金。这一比例创下自2019年首次调查以来的最高纪录，较2024年的调查结果上升17个百分点。该调查共收集了来自全球73家央行的回应，为历年新高。

　　此外，今年前4个月全球黄金ETF投资需求为金价上行起到重要支撑。世界黄金协会发布的报告显示，今年1至4月，全球黄金ETF呈现大幅流入态势，尤其是4月全球黄金ETF净流入115.3吨，创2022年8月以来最高纪录。当月，中国市场黄金ETF净流入64.8吨，创有记录以来单月历史新高。

　　金价中短期波动率或再度攀升

　　展望未来，专家表示，长期来看全球货币体系的重构、宏观经济周期等支撑黄金价格上行的逻辑并未发生根本性变化。由于全球经济和政治形势仍存在不确定性，市场对黄金这一避险资产的需求、新兴市场央行购金需求、市场对美联储降息的预期等因素或在中长期内对黄金价格形成支撑。

　　具体到下半年，金价或难以复刻上半年迭创新高的态势，中短期金价走势或在一定程度上受到美国宏观经济数据的影响。此外，参与资金的增加或导致金价波动率再度攀升。

　　“美元霸权正在瓦解，全球央行正在抛售美元储备，增加黄金储备。而美国国债规模也突破35万亿美元。美元和美债的吸引力正在快速减弱，新兴市场央行购金的势头短期内不会结束。”国金期货研报称，正是这种看多的底层逻辑，导致黄金价格近期调整幅度不够大，在区间震荡。由于市场预计美联储可能在今年9月重新开启降息周期，彼时金价可能结束调整。

　　陆伟佳认为，今年下半年支撑金价的关键因素是市场预期美联储降息50个基点，以及全球央行持续购金。在全球“去美元化”的背景下，伦敦现货黄金价格在下半年想要突破3500美元/盎司，需要事件驱动。预计下半年金价保持宽幅震荡。

　　国泰海通期货贵金属高级分析师刘雨萱认为，下半年影响金价走势的主要因素不在于“信用”，而在于“增长和流动性”。“在宏观表现相对平衡的情况下回归对经济数据的敏感度，着重关注美国财政对周期的正向拉动以及流动性表现。”她说。

　　东证期货衍生品研究院宏观首席分析师徐颖预计，下半年黄金价格或呈先抑后扬的走势。伦敦现货黄金价格运行区间为每盎司2900美元至3600美元，对应沪金主力合约运行区间为每克700元至850元。此外，参与资金的增加，也会放大黄金市场波动，黄金价格的波动率仍有可能再度攀升。

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