中炬高新(600872)
——年报业绩超预期，产能释放支持省外市场高增长

 年报业绩超市场预期：公司13年实现营业收入23.18亿元，同比增长23.14%，归属于母公司净利润2.13亿元，EPS 0.27元，增长69.31%，扣非后增长127.18%。13年四季度单季实现营收6.6亿元，同比增长40%，净利润0.8亿元，同比增长124%。分红预案：每10股派现0.81元（含税），现金分红占当年净利润的30.3%。
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 投资评级与估值：我们预计14-16年EPS分别为0.35元、0.47元、0.60元，同比增长29.7%、34.7%和27.6%，对于14-16年PE 29/21/16倍。消费升级下人们对健康、安全、美味的追求推动调味品结构升级，价格中枢上移。“厨邦”酱油定位中高端家庭消费，品牌形象清晰，与海天差异化竞争，阳西产能的逐年释放将支持公司未来三年快速增长，中长期看好。
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 关键假设点：假设调味品14-16年收入增长23%、23%和22%，毛利率分别为32%、33%、34%；地产14-16年实现收入1亿元、2.5亿元和3.0亿元，毛利率为33%、34%、34%。
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 有别于大众的认识：1、调味品利润贡献占85%：1）毛利率大幅提升，带动利润高增长：13年美味鲜子公司实现收入19.89亿元，同比增长22.94%；实现净利润2.16亿元，同比增长46.23%。受益于产品升级和精益管理，13年调味品毛利率较12年提升2.5个百分点（由28.61%提升至31.08%）；实现净利率10.86%，较12年提升1.7个百分点。2）分区域看，中西部和北部增长较快：扣除地产收入贡献后，公司南部区域增长18%，东部增长22%，中西部增长32%，北部增长37%。2、地产业务贡献收入：13年公司商品房交付，地产公司确认收入1.68亿元，实现净利润2,776万元。3、“厨邦”酱油定位中高端，充分受益“生抽替代老抽”的消费习惯变迁及调味品行业结构升级：1）“厨邦”定位中高端家庭消费，我们预计14年调味品收入增长22%：“厨邦”以“晒足180天”强调品质差异、以鲜明的包装形象来加强识别，成为家庭消费的中高端品牌，与餐饮市场占比较高的海天形成差异化竞争。公司酱油定位和定价均高于海天，在海天优势区域增速快于海天。我们预计14年调味品实现收入24亿元，同比增长22%。2）省外市场值得关注：广东省外如中西部及北部地区原以老抽消费为主，生抽消费提升空间大，13年均实现了30%以上增长。阳西一期14年下半年投产，将为公司省外拓展提供有力保证。3）高端品推广、阳西投产和推动日式精益生产模式，净利率有望再提升：公司13年调味品净利率近11%，与海天12年17%净利率水平相比提升空间较大。①13年下半年高端新品纯酿系列推出，14年销量的增长有望带动14年毛利率提升；②中山四期、阳西产能释将带来的规模效应；此外，阳西产能机械自动化程度较高，将替代人工投入。③推行日式精益生产管理模式，经营效率的提升将带动成本和费用下降。
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股价表现催化剂：调味品销售增长超预期。
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核心风险假设：大豆等原料价格大幅上涨。食品安全问题。

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