【导语】本次卓创资讯商品宏观研究组组织第165期内部行业研讨会，主要围绕6月商品市场的宏观及基本面影响因素展开，认为商品偏多预期有赖于关税问题的缓和以及地缘风险的再起，而进入月末后这两个因素逐步消退，接下来商品市场将面对的是7月在关税谈判方面的利空，还是天气引发的能源需求旺季的利多，值得拭目以待。

　　核心观点：

　　卓创资讯研究员孙光梅：6月份商品市场逻辑线索发生转变，表现为从关税转换为地缘，特别是6月13日后，美下场中东成为部分商品打破僵局的主要动力，但呈现出短期扰动，后续重新回落。

　　卓创资讯研究员赵渤文：地缘风险脉冲冲击告一段落，能源商品行情重新聚焦需求预期兑现。

　　卓创资讯研究员曹慧：6月市场预期改善叠加地缘风险对原油供应影响预期扩大，商品市场整体偏强，进入7月，关税谈判重启背景下，贸易格局变化将对远期商品需求产生偏空预期，部分商品价格或有下行可能。

　　卓创资讯研究员李心悦：6月国际油价经历地缘冲突带来的大波动行情后，窄幅震荡调整，7月宏观扰动或将升温，增产预期与旺季需求博弈，油价或仍有支撑。

　　6月份商品影响面从关税转移到地缘。尽管本月各国与美国关税谈判持续进行，但整体僵持状态居多。6月地缘冲突发生以来，原油快速高幅波动，农产品领域以油脂板块为首，受支持呈现连续多日上涨行情，地缘消停后叠加需求跟进不佳，市场重新回落。

　　月内农产品市场收盘下跌，CBOT玉米、小麦期货6月份累跌3.37%、2.31%；大豆系列呈现油涨粕跌，大豆累涨0.15%、豆粕累跌6.28%、豆油6月份累涨10.40%。

　　受地缘和生燃政策支持，油脂板块除了豆油涨幅明显外，菜油棕油形成联动。棕油尽管处于增产季，但美国环保署(EPA)生物燃料掺混政策超预期推动需求。6月下旬地缘红利出尽，油脂回落。油菜籽额外受到加拿大政府关于美国数字税的短时推动而反弹，于6月底一度上涨3.2%，为两周来最大的盘中涨幅。原因在于提振市场对加拿大油菜籽供应将继续流向美国的预期。

　　国内油脂同步涨跌，但豆粕表现欠佳，一方面外围政策压力利空市场，一方国内供应充足但需求不佳。需要关注的是关税政策压力下，国内从阿根廷订购的豆粕货源正快速填补2019年来批准进口的空白，国内供应方面将持续宽松的预期将导致后续难有上行动力。

　　当前影响商品的主要逻辑一方面仍维系在关税，其即将到期的走向仍牵动市场情绪，另一方面在供需基本面本身。宏观层面，进入年中，影响商品的重要政策面比较贫乏，需要关注美联储降息动作或由四季度提前到三季度。

　　刚刚过去的6月，市场的关注点主要在全球关税博弈和伊以冲突两大方面。其中关税的博弈主要体现在中美贸易谈判进程相对顺利，中美双方以互相妥协、推迟高额关税执行等相对温和方式为4月的“对等关税”按下了暂停键。商品中计入关税影响的价格下跌也基本得到了修复。为期12天的伊以冲突同样也没有对市场造成不可逆、超预期的损伤，而由地缘风险引起的石油商品价格也挤出了部分风险溢价，重新将关注的焦点对准了夏季需求。

　　从四大观察标的(国际油价、动力煤、欧洲TTF和美国HH天然气)的价格表现来看，6月油气两大商品的价格运行态势相似，均经历了先涨后跌的过程，煤炭则在5月完成筑底后延续上涨。分品种来看，国际油价重心较5月有所抬升，但仍然在60-65美元/桶(WTI)的“常态化”区间运行；两地天然气价格变化有所分化，但整体行情仍难言积极，价格仍然没有完成筑底。

　　从能源商品的驱动因素来看，(受地缘和关税影响的)供应端叙事力度有所减弱，各大供应方和运输路径均相对平静，短期内没有看到太多风险，因此进入7月后的主要驱动因素或进一步转向需求端。首先，7月是北半球高温较为集中的时期，同时也进入了北半球飓风/台风的活跃期，这一时期往往会出现用电需求增加、可再生能源发电(风光水)受天气影响降低的情况，因此7月煤炭和天然气的价格会更加“敏感”和“多变”，如近期消息显示欧洲地区高温，北欧风光发电受阻，且法国部分核电站停机降温，这也意味着欧洲地区的电力供应将需要消耗更多的天然气来补充风光水核发电的减少。同时，美墨湾的飓风季到来，海上原油和天然气的生产也将增添跟多变数，进而影响油气供应量，并传导至价格。

　　综合来看，7月能源商品的价格表现将更加偏“多”。对于市场参与者来说，除了要关注美国与各国的对等关税到期、地缘反复外，天气也将成为重要的观测对象，多项驱动因素综合给予能源商品的下方支撑或大于上方压力，能源商品易涨难跌。

　　风险提示和推荐关注：1.美国与贸易伙伴国家的新一轮关税谈判结果；2.欧洲气温变化和天然气去库速度；3.俄乌、伊以等地缘反复和停火协议执行情况；4.OPEC产量；5.美国飓风和中国台风(对油气生产影响及电力供应变化)。

　　6月政治局势与市场情绪方面，以伊问题缓和使宏观情绪释放，美股、美债走强，标普破前高，市场风险偏好改善，美元虽无降息预期却持续走弱，稳定币受追捧削弱黄金代币效应，且市场重回“海湖庄园”协议叙事，契合美国贸易策略。

　　货币政策方面，日本央行维持利率不变并计划放缓国债购买缩减额度，挪威央行意外宣布5年来首次降息，英国央行待决策，美联储依旧按兵不动，年内降息窗口压缩。

　　经贸方面，6月13日当周中美经贸问题伦敦会谈备受关注，外媒释放乐观预期，美方官员出席引发市场对美债发展讨论升温。美国物价与劳动力市场预期偏弱，未体现贸易冲击。欧央行降息25bp反映经济衰退压力，同时地缘风险下黄金白银仍高位震荡。

　　经济增速预期层面，6月6日当周经合组织下调2025-2026年全球经济增速预期。亚洲多国制造业景气不佳，如越南新出口订单萎缩、印尼新订单大降、韩国制造商产出下降等，整体经济活动收缩，PMI低于50，且欧央行通胀指标下行，确定性降息落地。反映出全球经济与金融市场的复杂性与不确定性。

　　商品市场6月整体较上月明显走强，月内表现先强后弱，同步跟随资本市场宏观预期及国际原油价格波动。月初随着中美贸易关系改善预期增强以及伦敦会晤初步结论，市场风险偏好进一步回归，提振全球贸易前景及商品需求预期，原油市场率先企稳回升，后续因以伊冲突爆发以及霍尔木兹海峡封锁危机，引发原油价格上方短期连续突破，相应的国内成品油及化工相关商品以及海外生柴相关原料价格跟随上涨。后续进入月下旬后，以伊停火协议达成，原油风险溢价回吐后商品市场全面回落。而国内黑色系商品价格持续弱势，非金建材整体下行，走出了独立行情，也反映出国内基建及房地产需求弱化下的传统商品需求增长乏力的现状。农产品方面国内菜篮子商品面临分化，生猪市场低位回升，鸡蛋价格持续下行，降雨洪涝及高温天气共同影响下，蔬菜市场价格降幅收窄；粮食市场进入麦收季，小麦价格走弱，玉米贸易环节货源偏紧，推动价格继续上行，深加工环节亏损影响下继续降负或检修，令副产品市场供应偏紧，价格持续走高。国际棉价带动内棉价格上行，红枣、苹果等经济作物价格偏强运行。

　　进入7月，宏观层面有关税暂缓期结束后的谈判预期影响，整体或对贸易格局形成需求抑制，同时关税问题还将进一步重构主要经济体资产定价逻辑，或对7月份商品市场形成偏空格局。

　　6月，国际油价因中东地缘冲突升温，风险溢价拉升而推涨，WTI月均价67.27美元/桶，涨幅10.39%；Brent月均价69.8美元/桶，涨幅9.06%。虽然月初OPEC+加速增产，但油价偏强震荡，显现需求旺季背景下的“抗跌”特点；中旬，中东地缘局势升温，WTI日涨幅一度超7%，创三年多最大单日涨幅，但在地缘急速降温后，原油实质供应影响有限，油市也两日高效回吐全部风险溢价，随后月底窄幅震荡盘整。

　　对供应端来讲，6月地缘“有惊无险”。步入7月，油市或更多回归基本面叙事。相较于自5月OPEC+转向加速增产政策，7月OPEC+会议或仍将延续该选择。一是从OPEC月报数据来看，5月超产国减产执行率存疑，哈萨克斯坦仍旧保持180.3万桶/日产量，远超配额；二是5月沙特增产17.7万桶/日，或表明其增产意愿，而俄6月也表明支持再次增产，供应端压力加剧。但需求端旺季区间内，原油加工需求增加以及净进口下降推动美国商业原油库存持续去库至近五年同期最低位水平，汽油需求虽较同期偏弱但边际走强，由此，三季度旺季需求或使得油市对供应端增产更具承受力，油价7月仍有支撑，四季度累库压力更大。

　　而宏观层面，美国经济保持稳健，5月“硬数据”有所走弱，但受关税暂缓影响，“软数据”修复，市场预期美联储在“通胀”不确定风险与劳动力市场韧性表现的双重使命判断中仍将“按兵不动”，预期对宏观情绪扰动有限。

　　但随着90天“暂停期”截止日期到来，关税演绎进程对油市情绪的牵扯将升温。从目前各国同美国的关税谈判来看，欧盟与美国就钢铝与汽车关税的问题展开“拉锯战”，美印更倾向于在截止日期前达成一项临时协议，但双方在关键问题尤其是农产品上并不一致；日本方面也在汽车25%关税上与美博弈。特朗普仍遵守其交易规则，频繁施压各方，表明不会再度延长“暂停期”。但后续是关税反复亦或“TACO”，均有可能，警惕关税反复对三个月以来市场修复情绪的打击。

　　综合来看，7月供应端增产预期与需求旺季博弈，油价仍有支撑。但关注关税进程、“飓风季”扰动以及地缘风险反复对油价的冲击，或仍将保持高波动运行。

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