经济观察报记者 邹永勤

　　白银一贯的“贵金属配角”形象，似乎正在发生变化。

　　根据数据，在2025年4月22日至6月16日期间，国内白银期货大涨8.37%，以8858元/千克报收，并在6月份多次刷新该品种上市以来的新高；同期，黄金期货却下跌了4.71%，以792.30元/克报收。

　　外盘期货亦走出了“银强金弱”的格局。4月22日至6月16日，COMEX白银期货上涨了11.42%，报36.39美元/盎司；COMEX黄金期货下跌了0.75%，报3385.40美元/盎司。

　　白银虽然在历史上曾经与黄金一样是重要的天然货币，但由于其金融属性不如黄金，因此价格走势往往跟随黄金而动。此番金银“强弱互换”的背后，究竟发生了什么？

　　银饰消费并未火爆

　　位于深圳市罗湖区的水贝，由于集聚了上万家黄金珠宝企业，是全国贵金属行业的风向标。6月16日，经济观察报记者来到了水贝进行实地探访。当天，水贝的黄金价格为797元/克，较6月15日的802元/克下跌了5元/克；白银价格为10.50元/克，较6月15日的10.40元/克上涨了0.10元/克。

　　根据记者对水贝多个珠宝商业综合体进行的采访，得到的信息几乎一致：虽然近期银价走势确实较为可观，但银饰销量并无多大变化，消费主流仍然是以金饰为主。其中一家银饰商铺的工作人员更是向记者表示，由于当前消费端“卷得很”，没有哪家敢涨价，所以上游银价的过快上涨对他们而言并非喜讯。

　　那么，在消费端并没有明显“变热”的情况下，近期白银取代黄金领涨贵金属的底气来自哪里呢？

　　“探讨4月份以来金银强弱互换的驱动力，我们可以从黄金和白银两个层面来看。”广发证券宏观资深分析师陈礼清在接受记者采访时表示，从黄金层面来看，在“关税缓和+交投拥挤”的共振下，此前涨幅较大的金价近期出现了一定的回吐。其主要原因有两个：基本面上，随着近期关税问题的边际缓和，黄金的“避险逻辑”有所松动；交易面上，4月中下旬黄金多维交易指标提示风险，比如“拥挤度”指标RSI6日超80（市场超买）、投机性多头占比持续下降（机构减仓）、期权隐含波动率一度升至28.44%（市场对金价走势分歧较大）等等。

　　至于白银的上涨，陈礼清认为有三个因素：一是前期“金银比”破百激发了市场对银价的补涨预期；二是金价在2月至3月的大涨，主要原因是市场预期关税可能会加征在金铜身上，从而或会导致COMEX黄金期货交割短缺，但这并不是传统意义上的“避险逻辑”，等到近期黄金交易重心重新切换至“避险逻辑”之时，同样具有避险功能的“白色贵金属”终于受到一定联动；三是相比黄金，白银的机构参与度更高，市场规模相对较小。

　　“黄金ETF净流入（代表偏散户资金）与期货黄金机构持仓占比下降（机构资金）在4月份并存，但自5月份开始，机构仓位逐渐稳定甚至从6月开始转为上升，这些信号均显示机构对贵金属市场的定价权重新上升，金银的联动性也相应提高。”陈礼清表示，正是在这样的背景下，银价补涨逻辑走向兑现，并在近期连续向上突破刷新阶段性新高。

　　但亦有市场声音认为，近期银价强势的背后，白银的工业需求亦在起作用。其中，浙商证券分析师李超在研究报告中表示，本轮白银价格上涨是贵金属板块内部补涨需求（即金银比值收敛）及工业需求支撑等多重因素共同作用的结果。

　　而宝城期货投资咨询部何彬亦在其研究报告中指出，其实今年以来金银比值的持续攀升已为白银奠定了上涨的基础，之所以在6月初开启上涨并突破，从宏观角度来看，是因为短期工业需求的复苏预期在推动。

　　从“贵金属配角”向“工业金属主角”转型

　　白银并不仅仅是贵金属，由于它具有优良的常温导电性、导热性等物理化学特性，通常亦作为催化剂、导电触电材料以及抗微生物剂等，被广泛应用在电子、可再生能源以及医疗卫生等工业领域，从而同时拥有工业属性和金融属性（即货币属性），且工业属性的比重有越来越大的趋势。

　　“白银作为一种金属品种，其工业用途越来越广泛。”6月13日，湖南白银（002716.SZ）董秘办公室的相关工作人员在接受记者电话咨询时如是说。

　　湖南白银是一家以白银为主业的上市公司，其在2024年年报中表示，近年来白银正从“贵金属配角”向“工业金属主角”转型；未来白银将在工业领域的新应用中扮演更加重要的角色。

　　对此，上述工作人员表示，市场通常认为白银的主要需求来源于白银消费品（指银器和珠宝首饰），这是错误的；其实白银的主要需求在工业领域，比如光伏面板、集成电路板等，“以我们公司为例，下游客户主要是那些做银浆的公司（光伏面板银制品的供应商），白银被作为导电导热材料而应用在光伏面板上”。

　　根据世界白银协会的数据，2024年白银下游需求中，工业、珠宝首饰、投资分别占比58%、18%、16%，其中隶属于工业的光伏领域占比17%。近年来，光伏领域成为白银需求的重要增长点，2019年至2024年，白银总需求由31302吨增长至36207吨，增量为4905吨；其间光伏领域对白银的需求由2330吨增长至6147吨，增量为3817吨，增量贡献度高达78%。

　　图表1：2024年全球白银下游需求结构（资料来源：世界白银协会、国盛证券研究所）

　　值得注意的是，作为近年来白银需求的第一大增长极，光伏电池随着技术路线的升级迭代，其银浆单耗呈现边际下降趋势。根据中国光伏产业联盟数据，2024年无论是N型电池（银耗为86mg/片）还是P型电池（银耗为74mg/片），其银耗均较2023年出现不同程度下降。那么，这对白银的需求会有什么影响呢？

　　“这几年光伏行业虽然比较卷，但是它对白银的需求仍然保持着增长趋势，这是毫无争议的。”上述湖南白银董秘办公室的相关工作人员说。

　　平安证券陈潇榕分析师亦在其研究报告中指出，根据国际石油工程师协会的数据，2029年全球新增光伏装机容量预计将达930GW，即2024年至2029年的复合年均增长率约为9.30%。因此，白银单耗虽有边际下降趋势，但受益于新增装机规模持续提升以及组件结构的优化，光伏领域预计仍将为白银的工业需求提供重要支撑。

　　“金银比”修复周期

　　陈潇榕进一步表示，根据世界白银协会的预测，2025年全球白银仍呈短缺格局，短缺幅度约达3660吨，基本面或为银价提供较强支撑；当前处于相对高位的“金银比”，后续有望在宽松环境及工业需求提振背景下，实现趋势性收敛。

　　而湖南白银在2024年年报中亦明确表示，在供需缺口持续扩大、工业需求结构性增长及“金银比”修复的多重驱动下，白银具备长期配置价值。

　　图表2：2000年以来的“金银比”趋势

　　业内经常提及的“金银比”，指的是每盎司黄金价格与每盎司白银价格的比值，它与“铜金比”“铜油比”等比价关系类似，是从商品维度观察经济预期、流动性的领先性指标。通常情况下，“金银比”围绕一个中枢做周期波动：当避险需求强于经济预期时，黄金走势强于白银，“金银比”走高；当经济预期相对强于避险需求时，白银工业属性定价权重放大，银价弹性释放，同时黄金作为不生息资产吸引力边际走弱，“金银比”实现修复。

　　通联数据Datayes！的统计显示，自2000年以来，“金银比”围绕着一个上升的中枢做周期波动：在2017年前，其中枢为60，“金银比”多次在达到80左右便出现修复行情；自2017年后，“金银比”的中枢上升至80，突破100后才出现修复行情，其中一次发生在2020年至2021年，“金银比”急升至122.80后迅速下跌至62.97；另外一次则是当前，“金银比”在4月22日急升至105.29后拐头向下，至6月16日跌至95.23，修复仍在进行中。

　　陈潇榕通过对2000年以来四次重要的“金银比”修复行情进行复盘，得出的规律是：“金银比”收敛通常始于经济走弱或悲观预期引发的黄金货币属性的极致定价之后，收敛过程通常伴随宽松的货币及财政政策环境、经济周期景气回升以及风险偏好的逐步修复，收敛终点多对应宽松周期结束或经济增长的边际走弱。

　　因此，陈潇榕认为，本轮“金银比”趋势收敛或由白银补涨完成，当前白银基本面及货币环境有望对银价上涨形成共振驱动，白银价格中枢有望逐步抬升。

　　陈礼清亦持相同观点。他向记者表示，理论上“金银比”从异常回归正常有两条路径，一是金价大跌银价小跌，二是金价调整银价补涨；但从历史实证上看，更多的是以银价补涨的情形出现，比如在2020年至2021年那一轮“金银比”修复周期中，银价的涨幅远远大于同期金价的涨幅。