编者按：6月12日，摩根大通发布《美国：2025 年中期经济展望》称，预计贸易紧张局势将导致美国下半年经济增长低于趋势水平，其中最主要的三个核心预判是：一，消费者收入增长应能帮助经济避免衰退；二，通胀降温趋势将于今年夏季回升；三，美联储料将保持耐心，直至 12 月才会进行下一次降息。

　　以下为摩根大通报告主要观点：

　　我们的 2025 年展望基于两个前提：一是年初商业周期的动能强劲，二是政策风险具有双向性。在随后的六个月里，这种强劲动能持续存在，就业和支出稳步增长。正如我们所预期的，随着我们对政策有了更清晰的认识，政策的影响喜忧参半，但我们认为其对增长的友好程度有所下降。最值得注意的是，关税和贸易政策已成为我们修正预测的最大驱动因素。较高关税带来的滞胀冲击，使我们将今年（四季度同比）的 GDP 增长预期从年初的 2.0% 下调至目前的 1.3%。

　　然而，政策也提供了一些支持增长的抵消因素。今年早些时候立法批准的社会保障金上调，在最近几个月提高了个人收入，抵消了部分因关税增加而带来的税收负担。部分由于这一原因，我们已将第三季度年化实际 GDP 增长预期上调至 1.0%（图 1）。个人收入还应会从正在国会审议的《One Big Beautiful Bill》中获得一些支持，我们预计该法案将在 8 月休会期前以修改后的形式获得通过。这些抵消因素应会限制较高关税将经济拖入衰退的风险。即便如此，我们仍认为衰退风险居高不下，未来四个季度经济陷入收缩的概率约为三分之一。

　　图 1：实际 GDP 与非农就业人数

　　（左纵轴：季环比，年化增长率；右纵轴：千人，月度变化预测）

　　核心个人消费支出（PCE）通胀率从 2022 年 5.6% 的峰值 “完美” 降至近期的 2.5%，如今面临逆转的风险。我们预计，关税传导至消费者价格，将推动第三季度核心 PCE 通胀率年化达到 4.6%。此后我们认为通胀会有所缓和。尽管通胀预期调查指标高企，但我们认为，劳动力市场走软将限制工人要求并获得加薪的能力，而这种加薪本会助长工资 - 价格螺旋上升（正如周期早期所发生的那样）。即便如此，我们预计到年底（四季度同比）核心 PCE 将处于 3.4% 这一令人不安的高位。

　　美联储官员一致表示，希望先观察较高关税对经济的影响，再采取行动。我们相信他们的说法，认为下一次降息要到 12 月才会到来。我们预计明年初将连续进行三次降息，之后联邦基金利率目标将稳定在 3.25%-3.50%（图 2）。

　　图 2：核心 CPI 与联邦基金利率

　　表 1：有效关税税率测试

　　我们的静态估算（假设贸易份额维持在 2024 年水平）在过去几个月里有升有降，目前约为 14% 。待美国贸易代表办公室（USTR）的各项调查得出结论后，这一比例可能会上升。不过，随着中国贸易份额下降，该比例也会降低。

　　对价值 3.1 万亿美元的进口商品征收 14% 的平均有效关税，相当于对美国企业和消费者加征超 4000 亿美元的税负。企业和消费者之间如何分摊这笔税负尚无定论，但根据历史经验，我们假设消费者承担大部分负担。近期商业调查显示，这种情况很可能再次出现。物价上涨是对购买力的间接征税，我们认为这会给原本较为乐观的消费者支出前景蒙上阴影。

　　我们还认为，全球贸易规则的持续不确定性会影响资本支出，这与近期调查结果一致。最后，美国政策正给全球经济增长前景带来压力，进而抑制外国对美国出口的需求 。

　　即将到来：就业增长放缓

　　众所周知，移民减少会降低月度就业增长的盈亏平衡（或稳态）数值。但近期的基准修订显示，这种放缓出现的时间比预期更早。如前所述，近期数据表明，去年月度平均就业增长可能已降至 10 万人以下。而这还是在今年外国出生劳动力增长明显放缓之前的情况。

　　若劳动力供给每月低于 10 万人，只需出现些许周期性走弱，月度就业增长就可能偶尔出现负值。虽然我们不再按季度预测就业会出现负增长，但如果看到月度就业数据出现负值，也不必惊讶。

　　劳动者的行为已经表明，劳动力市场降温似乎已经到来。无论是职位空缺与劳动力流动调查（JOLTS），还是家庭调查数据，显示的辞职率都已从疫情后的高点回落。这一现象意义重大，因为辞职率是工资增长的最佳先行指标之一。所以，尽管我们预计工资涨幅不会回到上一轮经济扩张时的低迷水平，但也怀疑其不太可能超过 4% 。

　　2% 通胀：近在咫尺，却又遥不可及

　　在今年剩余时间里，通胀故事很可能围绕关税展开。截至 5 月，几乎没有明显证据表明关税已对消费者价格产生重大影响。不过，结合 2018 - 2019 年的经验，我们预计关税对消费者价格的峰值影响需要 2 - 4 个月才会显现。纽约联储和亚特兰大联储近期的调查也显示，关税实施与消费者价格指数（CPI）及个人消费支出（PCE）物价指数反映出影响之间存在类似时滞。因此，6 - 8 月期间，我们可能会看到关税传导的峰值影响。

　　预计出现的通胀冲击的持续性可能受两个因素影响。首先，通胀预期一直居高不下。在近期的美联储框架审查会议上，加州大学伯克利分校经济学家尤里 戈罗德尼琴科着重指出：通胀预期并未锚定。第二个因素是劳动力市场状况。与 2021 - 2023 年劳动力市场过热不同，当前情况应会限制劳动者要求涨工资以应对生活成本上升的能力。和沃勒州长（美联储官员）观点一致，我们认为工资 - 物价关联的打破应会限制预计出现的通胀冲击的持续性。

　　但即便如今立场偏鸽派的沃勒，也无法完全确信通胀冲击是暂时的。如果他都没有这种信心，我们认为委员会里其他人也不会有。这会强化他们等待的倾向，我们预计下次降息会在 12 月，也就是通胀数据峰值过后很久。我们预计明年初会有三次降息，且时间会早于预期。下次降息前，美联储的框架审查会得出结论（可能在今年夏末），预计新框架会与 2020 年之前的框架有很多相似之处。最后，下次美联储主席降息的时机，几乎和下任美联储主席的人选一样存在争议。虽然我们无法预测，但相信联邦公开市场委员会（FOMC）会尽力无视社交媒体头条，专注于经济形势 。

　　附录：

　　《做好准备，静待利差扩大》

　　摩根大通在6月13日另一份报告（《短期市场展望与策略：2025 年中期展望》）中指出，美国融资条件将在下半年趋紧，但仍可控。在债务上限问题解决后，随着财政部将其国库一般账户（TGA）重建至 8500 亿美元，并在两个月内发行约 5000 亿美元的净短期国债供应，SOFR / 联邦基金利率（FF）基点差将扩大至 - 2bp / - 3bp。

　　尽管由于美联储降息的不确定性，短期国债 / SOFR 利差可能在曲线长端扩大更为显著，但这将使货币市场基金（MMF）的加权平均期限（WAM）保持在当前水平附近。

　　预计量化紧缩（QT）将在 2026 年第一季度结束，但由于美联储希望提高常备回购便利（SRF）的有效性，可能会延长至 2026 年底。美联储面临的主要障碍仍是使用该工具有关的污名化问题。

　　预计下半年总货币市场供应（不含美联储）将增加 1.284 万亿美元，其中 7120 亿美元来自短期国债。

　　稳定币立法可能在今年晚些时候成为法律。在撰写本报告时，参议院已成功通过《GENIUS 法案》的程序性投票，而众议院在推进加密货币市场结构法案方面也取得了进展。

　　财政部长贝森特指出，未来几年稳定币市场规模可能增长至 2 万亿美元甚至更大。但小摩认为，这一规模可能受到更多限制，因为支持稳定币的基础设施 / 生态系统远未成熟，需要时间建设。

　　越来越多的公司（包括亚马逊和沃尔玛）正在考虑推出自己的稳定币或使用稳定币。我们认为，这引发了互操作性问题，可能影响该市场的增长。

　　近期催化剂：零售销售（6 月 17 日）、联邦公开市场委员会（FOMC）会议（6 月 18 日）、制造业采购经理人指数（PMI）（6 月 23 日）、第一季度实际 GDP（6 月 26 日）、个人收入（6 月 27 日）。

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