国盛证券发布研报称，本轮煤价自2021年10月见顶以来，至今已调整近4年时间，价格亦由2021年10月25日1615元/吨跌至2025年6月5日618元/吨左右，累计跌幅高达997元/吨，其绝对水平亦跌回本轮煤价起涨前(2021年1月)。本轮煤炭供需阶段性明显错配，价格快速下挫。因价格低位持续时间较短，同样并未出现煤企大规模减产现象。深陷价格下行泥潭已久，市场持续探底无果，情绪亦降至底部。但转折的契机有望来临，部分产能已陷入亏损，成本支撑逐步显现，只待政策便可破土重生。

　　国盛证券主要观点如下：

　　复盘

　　煤价2008年(底部500元/吨左右)、2015年(底部350元/吨左右)、2020年(底部470元/吨左右)三轮价格探底过程，发现其有着颇多共同之处：每轮煤价下行过程中，并未出现煤企主动大规模减产行为，尽管其背后原因各有不同;每轮煤价止跌的背后，均有政策的调控、干预(2008年的“四万亿”托底需求;2015年的供给侧改革&棚改;2020年的特殊宏观事件后“放水”&内蒙倒查&超产入刑等)。

　　2008年煤价触底：需求侧的强刺激

　　2008年下半年全球金融危机爆发，需求断崖，煤价在短短5个月左右时间几乎腰斩，由2008年7月的近千元跌至2008年12月15日510元/吨左右。为应对国际金融危机带来的经济下行压力，随后我国正式推出“四万亿”经济刺激计划，拉动下游需求迅速回升，从而带动煤价止跌回升。回顾本轮价格探底过程，在煤价暴跌过程中，国内煤炭产量并未发生显著变化，即并未因煤价暴跌而导致国内产量出现收缩。

　　2015年煤价触底：“供改+棚改”政策组合拳

　　2012年~2015年，国内经济增速下行，煤炭新增产能不断释放，产能过剩问题逐渐突显，煤炭价格持续下行，北港煤价一度跌至2015年底的350元/左右。在煤价长时间的持续探底过程中，国内煤炭产量并未发生显著变化，即并未因煤价暴跌而导致国内产量出现明显收缩，此现象与2008年基本一致(但背后原因或略有区别)，最终主要依靠政策对供应端的强干预叠加棚改货币化带动经济稳步回升，煤价终得以止跌。

　　2020年煤价触底：特殊宏观事件后稳增长叠加表外供应受限

　　2020年特殊宏观事件全面爆发，由于煤炭市场供给集中度远大于需求，年后上游煤矿复工复产进度明显快于下游需求，煤炭市场供需严重错配，煤价一度暴跌至2020年4月27日470元/吨左右，并创下2016年8月以来新低。此后，随着特殊宏观事件逐步受控后需求的快速恢复，以及表外产量的明显收缩，煤炭市场供需错配逐步缓解，价格止跌回升。本轮价格探底过程与2008年有些许类似，均是需求短期内受“黑天鹅”事件冲击，导致供需阶段性明显错配，价格快速下挫。因价格低位持续时间较短，同样并未出现煤企大规模减产现象。

　　亟需政策春风，扭转预期，重燃信心

　　以史为鉴，参考此前三轮价格探底的经验，完全靠市场自发力量(即煤价下行→跌破成本→煤企减产)致产能出清，扭转供需过剩局面，促使价格止跌难度较大。煤炭市场价格的探底回升通常需要依托政策调控手段予以实现，要么自需求端着手(最典型如2008年的“四万亿”刺激政策)、要么自供应端着手(最典型如2015年开启的供给侧结构性改革)，要么两者并而行之。

　　重点推荐

　　煤炭央企中国神华(H+A)、中煤能源(H+A);重点推荐困境反转的中国秦发;“绩优则股优”，绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业;弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。此外，前期完成控股股变更，目前正在办理资产置换的安源煤业亦值得重点关注。

　　风险提示：在建矿井投产进度超预期。下游需求不及预期。新建矿井项目批复加速。

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