编者按：贝莱德6月2日发布周度评论称，上周早些时候，美国一家贸易法院阻止了大部分新关税，股市因此受到提振。但联邦上诉法院后来批准暂停该决定，允许关税在做出最终决定之前继续有效。美国 10 年期国债收益率小幅降至 4.40%，但仍比 4 月低点高出 50 个基点。自 4 月以来，美国国债收益率大幅上升。这是全球期限溢价正常化的一个缩影。继续减持发达市场长期政府债券，更倾向于短期债券和欧元区信贷。

　　贝莱德周评：全球收益率的颠簸上行之路

　　投资者现在希望为持有长期债券的风险获得更多补偿。我们认为这是回归过去的常态，并保持我们长期持有的减持态度。

　　上周美国股市上涨近 2%，由科技股领涨。美国 10 年期国债收益率下跌，但仍比 4 月的低点高出 50 个基点。

　　本周的美国就业数据将显示劳动力市场的状况。欧洲央行计划降息，同时关注关税的影响。

　　随着预算法案等政策动态将焦点转向美国债务可持续性，美国长期债券收益率从 4 月的低点跃升。这再次引发了关于国债多元化作用的疑问。我们长期以来一直指出，投资者对国债接受的风险溢价很低，甚至为负，并预期这种情况会改变。现在这种情况正在发生，拖累了发达市场政府债券收益率。我们仍然减持长期债券，但相比美国，更倾向于欧元区。

　　美国 10 年期国债收益率与非美国发达市场收益率对比（1990-2025）

　　（图表说明：该图表显示了美国 10 年期国债收益率以及德国、日本和英国 10 年期政府债券收益率的平均值。数据来源：LSEG Datastream，2025 年 5 月）

　　疫情期间的超低利率使投资者对不断膨胀的政府债务产生了安全感。他们接受了较低的期限溢价，即持有该债务的长期风险补偿。这也拉低了全球收益率，如图表所示。

　　但自 4 月以来，随着投资者要求更多的期限溢价，长期收益率大幅上升。我们早就预料到了这一点。2021 年，我们指出，政府债务高企造成了脆弱的平衡，债券容易受到投资者对其风险认知变化的影响。我们还指出，疫情后供应中断带来的持续通胀压力。更高的通胀，以及更高的政策利率，加上期限溢价的上升，都会增加债务偿还成本。我们仍减持发达市场长期政府债券，但相对而言，与美国相比，更看好欧元区和日本。

　　我们最坚定的信念是继续减持美国长期国债

　　随着对赤字的担忧加剧，我们维持这一观点。3 月，根据对拟议的贸易、财政和移民政策影响的外部预测，我们估计美国赤字占 GDP 的比例将在 5% 至 7% 之间。从那以后，穆迪下调了美国的最高信用评级，国会正在考虑一项预算法案，我们认为该法案可能将赤字推至该范围的上限，甚至更高。我们正在观察这些变化是否会影响外国投资者，并推动期限溢价进一步上升。

　　5 月，日本 30 年期债券收益率创历史新高，证实了我们长期以来的减持态度。日本央行历来是最大的政府债券购买者，作为推动经济摆脱通缩的政策宽松的一部分，该行在政策正常化过程中削减了购买量。这给长期收益率带来了压力，最近的一次长期债券拍卖吸引了十年来最弱的需求。这反过来促使日本财务省考虑削减长期债券的发行。如果收益率进一步上升，政府的债务偿还成本 —— 现在是其经济规模的两倍 —— 也将上升。

　　由于需求下降和收益率上升，英国已经在缩减长期债券的发行。与此同时，随着各国政府增加国防和基础设施投资，欧元区收益率一直在上升。然而，我们更倾向于欧元区政府债券而非美国国债。它们与美国国债波动的相关性越来越低，而疲软的经济给了欧洲央行在短期内更多的降息空间。就收益而言，考虑到估值更低，我们更倾向于短期政府债券和欧洲信贷（包括投资级和高收益），而非美国债券。

　　在股市方面，4 月我们明确转向风险偏好，因为很明显，严格的经济规则限制了美国政策偏离现状的程度，比如外国投资者如何为美国债务提供资金。我们增持美国股票就依赖于这一规则，正如另一条规则 —— 供应链不可能在没有严重破坏的情况下一夜之间重新布线 —— 证明了贸易政策的局限性。这种增持基于人工智能的巨大力量，上周英伟达的收益超过预期进一步强化了这一点。

　　（备注：上述观点截至美东时间6月2日）

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