核心观点

　　估值：现货中性，盘面中性略低

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链利润维持净流出状态（吨煤利润延续下降，吨焦利润亏损扩大，吨钢即期利润表现分化，但吨钢利润整体表现尚可），钢材现货估值中性；从基差角度来看，螺卷10合约基差整体处于中性水平；从静态绝对估值角度来看，螺纹钢10合约全线跌破钢厂螺纹成本，静态绝对估值中性略低（截至5月30日，弱预期的体现）。

　　驱动：弱预期仍存，成本支撑乏力

　　供需：现实矛盾不显，预期仍弱。从现实角度来看，铁水产量高位回落，需求尚有韧性，库存延续下降，现实矛盾暂不大；从预期角度来看，钢材需求驱动偏弱（建筑业新订单偏弱叠加建材需求淡季来临压制建材需求，内需与经济动能仍待提振，企业补库意愿较弱背景下板材需求增量有限），弱需求或难持续承接高铁水。

　　成本：支撑不足，仍有下降空间。铁矿自身处于供增需减格局，现货提涨动力不足；焦煤弱现实与弱预期格局尚存，现货拐点尚未到来；焦炭受制于需求下降与成本下滑，现货仍有提降空间。

　　总结：铁水产量延续下降，钢材需求尚显韧性，库存延续下降，钢材现实矛盾暂不大，但需求偏弱预期尚存（下游补库意愿较弱），成本支撑亦不足（原料炼焦煤宽松格局未改），盘面或继续寻底，但绝对价格偏低，不宜追空，警惕波动风险。

　　风险点：粗钢调控政策落地、下游需求下降不及预期

　　研报

　　01

　　现货估值中性，盘面估值中性偏低

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链利润整体维持净流出状态。截止5月30日当周，吨精煤利润延续下降；吨焦利润亏损扩大；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润表现分化（以螺纹代表的建材即期利润略有好转，以热卷、冷轧为代表的板材利润有所下降，但吨钢利润整体表现尚可），钢材现货估值整体维持中性。

　　从基差角度来看，螺卷10合约基差环比有所走扩。从驱动来看，现实需求尚有一定韧性支撑现货，弱预期与成本支撑乏力压制盘面。从基差季节性角度来看，目前螺卷10合约基差整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力10合约全线跌破钢厂螺纹成本，静态绝对估值中性偏低。据富宝资讯，截止5月30日，华东独立电炉平电生产成本在3271元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3115元/吨（富宝各地区谷电平均成本在3145元/吨），华东长流程螺纹钢生产成本在3010元/吨。建材需求淡季来临，铁水产量或维持稳中有降，短期华东长流程螺纹钢成本或是螺纹钢10合约压力位所在。

　　02

　　驱动：成本支撑乏力&弱预期压制

　　铁水产量延续下降，需求尚显韧性，库存延续下降，钢材现实矛盾暂不大，但需求偏弱预期，成本支撑亦显乏力，盘面或继续寻底。关注钢材现实需求下降速度。

　　（一）供需驱动：现实矛盾不显，预期仍弱

　　建材需求逐步进入淡季，钢厂停产检修有所增加，铁水产量延续高位回落态势。据Mysteel调研，截止5月29日，247家样本钢厂日均铁水产量为241.91万吨，环比下降1.69万吨；样本钢企盈利率为58.87%，环比下降0.87个百分点。从钢厂利润角度来看，钢厂利润尚可，主动减产意愿较低，铁水产量下降速度或偏慢。中长期来看，重点关注粗钢产量调控政策。

　　从需求表现来看，短期尚显韧性。以Mysteel五大钢材品种为对象，五大品种除线材外周度表需环比都有所增加，其中板材（热轧板卷、冷轧板卷和中厚板）表需整体维持高位。环比角度，供需格局略有改善（五大品种产量增速略小于表需增速）。

　　从建材需求同步指标来看，水泥出库量与混凝土发运量有阶段性见顶迹象，或预示着建材需求淡季来临。

　　从钢材需求驱动来看，建筑业新订单环比略有改善，但整体仍处于收缩状态。从资金角度来看，建筑项目资金到位率连续两周小幅下降。建材需求驱动整体较弱。

　　制造业方面，内需与经济动能环比都有所下降。以PMI新订单与PMI新出口订单指数之差来定义内需，连续两月回升后有所转弱；以PMI新订单指数与PMI生产指数之差定义经济动能，亦发现连续两月回升后有所减弱。需求驱动不足，企业补库意愿或较弱（PMI原材料库存指数相比4月变动不大，企业维持低库存策略）。

　　从钢材直接出口角度来看，出口动能仍在，钢材出口或可维持高位。据SMM，25年第22周，32港钢材出港量为287.49万吨，环比增19.98万吨。从钢材出口利润角度来看，以热轧板卷为代表的内外价差随国内价格的下降而有所走扩，钢材出口动能尚存，短期钢材出口或有韧性。

　　从库存角度来看（以Mysteel五大品种为对象），钢材总库存延续下降，钢材库存整体处于偏低水平，供需矛盾暂不大。从供需预期角度来看，钢材供需双降，关注下游需求下降速度。

　　（二）成本：支撑不足，仍有下降空间

　　铁矿方面，钢厂维持低库存策略，6月为澳洲财年末，矿山铁矿发运有冲刺需求，而铁水产量延续高位回落，铁矿自身或处于供增需减格局，现货提涨动力不足（详见铁矿石周报）。

　　焦炭方面，从周度高频数据来看，焦炭维持紧平衡状态，但成本下移叠加下游需求预期偏弱，焦炭现货仍有提降空间。

　　炼焦煤方面，市场情绪低迷（炼焦煤竞拍流拍比维持高位），煤矿出货不畅，库存延续增加，铁水产量延续下降背景下，焦煤弱现实与弱预期格局尚存。关注6月安全生产月煤矿生产情况。

　　03

　　总结

　　成本支撑乏力&弱预期压制，盘面或继续寻底

　　铁水产量延续下降，钢材需求尚显韧性，库存延续下降，钢材现实矛盾暂不大，但需求偏弱预期尚存（下游补库意愿较弱），成本支撑亦不足（原料炼焦煤宽松格局未改），盘面或继续寻底，但绝对价格偏低，不宜追空，警惕波动风险。