核心观点：中性偏空。巴西4月上半月的产糖量同比增加1.25%，超过市场预期，但是目前制糖比方面的预估市场仍保持不变，除非有进一步上调制糖比的迹象，巴西2025/26榨季的产糖量才有可能超预期增长。国内方面，暂停浆粉进口的政策依然是托底郑糖2509合约的主要力量，5月份广西主产区会有连续性的降雨，前期干旱炒作结束，郑糖9-1合约价差可能走阔。

　　国外供需格局：中性。1）巴西4月份，国际原油价格目前大跌，制糖比目前是没有问题的，短期天气偏干，对产量的影响以及炒作也要等到开榨中期才能体现，短期可能看不到。2）印度食糖减产的消息已经经历了两次炒作，后面“冷饭热炒”的概率不大，除非印度由出口转进口。3）泰国2024/25榨季是增产没有悬念的。4）印度和泰国2025/26榨季食糖大概率是丰产的，印度政府前期批准的100万吨食糖出口已经签约了60万吨，后面剩下的40万吨还留在印度境内。5）自4月1日开启的巴西2025/26榨季截至4月16日，巴西中南部主产区开局良好，4月上半月产糖73.1万吨，较去年同期增1.25%，甘蔗压榨量为1659万吨，同比增3%，双双同比增长。

　　国内供需格局：中性。目前制糖集团走货很好，有一定的挺价心理，大部分货源集中在贸易商手中。

　　进口利润：偏空。目前配额内外进口糖的利润窗口均已打开。

　　基差：中性。郑糖2509合约面临着基差的支撑。

　　2025年4月，国内外糖价出现了内强外弱的局面，郑糖2509合约主要在宽幅震荡，而原糖07合约在单边下行，二者主要驱动不同，郑糖2509合约坚挺主要受国内政策影响，浆粉进口暂停，而原糖07合约的单边下行既有巴西增产的炒作，也有交割的影响。

　　2.1 巴西2025/26榨季开局良好

　　自4月1日开启的巴西2025/26榨季截至4月16日，巴西中南部主产区开局良好，4月上半月产糖73.1万吨，较去年同期增1.25%，甘蔗压榨量为1659万吨，同比增3%，双双同比增长。

　　2.2 巴西4月食糖出口不及去年同期

　　巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，巴西4月前四周出口糖和糖蜜128.19万吨，较去年同期的174.01万吨同比减少45.82万吨，降幅26.33%；日均出口量为7.54万吨。2024年4月，巴西糖出口量为188.92万吨，日均出口量为8.59万吨。

　　2.3 原糖净多仓续增

　　据CFTC公布的最新周度持仓报告显示，截止4月29日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净多头仓位为38765手，较之前一周增加5530手。多头持仓为196828手，较之前一周增加3750手，空头持仓为158063手，较之前一周减少1780手。值得注意的是，据Unica公布的报告显示，巴西中南部4月上半月糖产量超预期，新榨季开局供应恢复情况较好，强化市场供应宽松预期，美糖一度跌破17美分/磅。后续基金市场情绪是否会发生变化还需等待仓位情况进行验证。

　　2.4 印度本榨季出口可能达不到100万吨

　　印度糖业和生物能源制造商协会(ISMA)会员、International Trading Co执行董事Kiran Wadhwana于近日在日内瓦举行的标普全球糖会上表示，尽管印度政府允许2024/25榨季出口100万吨糖，但在9月底结束本榨季之时，他预计食糖出口量可能仅为60-70万吨。

　　印度糖及生物能源制造商协会(ISMA)在一份声明中表示，截至4月30日，该国已生产2569万吨糖，约有19家糖厂仍在运营。

　　3.1 配额外进口利润窗口打开

　　巴西新榨季开始之后，原糖价格快速下跌，自4月初我国配额外进口巴西糖的利润窗口打开，但根据船期，进口到港的放量要等到5月末才能显现。

　　3.2 国产糖销售较好，贸易商的基差糖拥堵

　　由于2025年我国暂停进口越南和泰国浆粉的进口，导致国产糖的市场份额有所增加，有利于国产糖的销售。另一方面，糖厂销糖率较高，库存偏低，在销售上也更为主动，预计去库进度将较为顺畅。截至3月31日，2024/25榨季全国累计销售食糖599.58万吨，同比增加126.1万吨，增幅26.64%；累计糖率55.79%，同比加快 6.33个百分点；工业库存475.21万吨，同比减少8.65万吨。

　　3.3 基差目前在托底09合约

　　贸易商手中糖源较多，前期很多贸易商锁了基差，在郑糖2509合约下跌过程中，基差变阔，贸易商解基差，无形中延缓了郑糖2509合约的跌势。

　　巴西4月上半月的产糖量同比增加1.25%，超过市场预期，但是目前制糖比方面的预估市场仍保持不变，除非有进一步上调制糖比的迹象，巴西2025/26榨季的产糖量才有可能超预期增长。国内方面，暂停浆粉进口的政策依然是托底郑糖2509合约的主要力量，5月份广西主产区会有连续性的降雨，前期干旱炒作结束，郑糖9-1合约价差可能走阔。

　　写作日期：2025年5月7日