3年期国债收益率走势图 郭晨凯 制图

　　曾被视为“稳健配置”的短久期债券，如今在资金面持续紧平衡与交易情绪波动的夹击下，正让债基经理们频频“失守”。

　　短债市场的这一轮调整，不仅打破了过往对其“低风险”资产的固有印象，也给市场参与者敲响了警钟。在流动性预期尚不明朗的背景下，防御型投资策略也需动态调整，谨慎应对。

　　短债交易竟成“伤”

　　春节过后，股市热情高涨，投资者风险偏好明显回升。面对“风往股市吹”的行情，不少债券基金经理开始感受到来自市场的压力。

　　在这样的背景下，某公募债券基金经理本想选择一条稳健的道路，即压缩组合久期、增配短期债券和同业存单——这些通常被视为在收益率上行时较为抗跌的“防御型资产”。“按理说，短债抗跌，风险低，我只是想在市场不确定的时候守住阵地。”该基金经理说。

　　按照债券的基本投资逻辑，收益率上行时，债券价格会下跌。而短久期债券由于“存活”时间短，收益率变动带来的影响相对较小，跌幅也应当更可控。因此，在判断资金面短期偏紧、但后续将趋于宽松的情形下，该基金经理选择了大比例配置短久期资产。

　　“资金面不会持续紧张，等它松动下来，短债就会率先反弹，我顶多扛一阵子。”他当时如此判断。

　　可现实却给他上了一课。年初以来，面对利好消息，短债的价格几乎“纹丝不动”；反而每次遇到利空，短债的反应却比长期债还要剧烈。短债从“低波稳健”的防御角色，变成了“易伤易动”的高波动品种。

　　据上海证券报记者统计，自2025年2月4日以来，中国3年期国债收益率经历明显波动。收益率自年初低位的1.3052%一路攀升至3月11日的阶段高点1.6926%，随后则有所回落，5月23日报收于1.5100%。从价格角度来看，即使投资者在年初低点买入3年期国债，那么到现在其账面资本利得也仍处于亏损状态。

　　押注货币政策转松抄底短债的交易员也未能如愿。在资金面持续紧张，短端收益率一路上行的过程中，为了防御市场波动，某券商自营交易员一直按兵不动。但随着央行降准、降息预期越来越强，他终于出手——重仓买入2年期国债期货，准备抄底一把短债。他坚信，宽松落地，短债受益，这是他多年来反复验证过的“胜率极高”的策略。

　　“从估值和政策逻辑上看，降准释放中长期流动性，降息引导资金成本下行，短端利率应率先走低，这种时候押注短债无疑是最稳健的策略。”上述交易员说。

　　但市场给出的答案令人大跌眼镜。降准降息当天，本应迎来一波短债的利好行情，市场却反向运行。几乎所有期限的收益率都全面上行，短债跌幅反而更猛。“现在长债赚的钱都‘消费’给短债了。”他说。

　　短债何以承压？

　　短债市场持续承压，背后既有资金利率“高位不下”的现实，也有机构难以承受“负carry”带来的被动去杠杆行为。

　　多位资深业内人士解释，影响短债表现的核心变量始终是资金面与短端利率。当流动性充裕、市场利率走低时，机构的资金成本下降，短债收益率也随之下行，带动短债价格上涨；反之，若资金趋紧，利率上行，机构融资成本走高，短债的配置意愿明显减弱，供需失衡导致短债收益率抬升，价格回落。

　　从年初至今，资金面整体维持紧平衡状态。尽管在央行降准降息“组合拳”落地后，资金利率出现短暂回落，但仍“下行受限”。截至目前，DR001（隔夜质押式回购加权平均利率）基本维持在1.4%到1.5%之间，市场对短期流动性的预期依旧谨慎。

　　与此同时，“负carry”效应逐步显现，成为短债回调的又一推手。所谓“carry”交易，通常指机构通过拆借1天或7天期资金，加杠杆买入短久期债券，赚取资金成本与债券利差之间的收益。但当前短债利率低于市场资金利率，做多短债反而“赔钱”，即“负carry”，机构难以维系持仓，只能选择逐步去杠杆、减仓短债，加剧市场抛压。

　　从银行间市场杠杆水平来看，质押式回购成交规模成为重要观测窗口。数据显示，自2月以来，银行间市场质押式回购成交额始终低位运行，基本维持在5万亿元至6万亿元之间，远低于去年四季度流动性宽松时一度逼近的8万亿元峰值，反映出市场整体杠杆水平明显收缩。

　　“市场情绪如惊弓之鸟，一方面担心资金面反复，另一方面‘负carry’在压缩空间。”一位大型机构交易员坦言，短期内若资金利率无法有效向下突破，短债仍将面临持续压力。

　　此外，短债承受压力还受到技术因素制约。信达证券固定收益首席分析师李一爽表示，自今年1月起，央行暂停公开市场国债购买操作，叠加当时市场资金面收紧，短端期货价格调整显著滞后，导致国债期货中短端品种（TS）与现券之间的基差大幅收窄，从而给部分机构带来了“正向套利”机会。随后，尽管基差开始修复，TS期货却始终表现不佳，这也在一定程度上压制了市场对短债现货的信心。

　　据记者了解，正套策略就是买国债、卖期货，利用市场定价不一致，锁定无风险收益。使用正套策略会持续压制TS期货价格，而期货价格表现不佳也会压制现券表现。

　　此外，“自3月以来，多家大行持续在市场上减持短期限债券，这或也在无形中增加了短债市场的压力，进一步影响了交易情绪。”李一爽说。

　　短期理财该何去何从？

　　与此前“买完躺赚”的体验不同，短债基金如今的净值表现不再稳健，回撤增多，波动变大，让不少投资者感受到“低风险也不再无忧”。

　　短期理财产品也呈现类似特征。“以前理财图个安心，现在反而有点闹心。”投资者小王表示，今年以来自己购买的几款短期理财产品“周涨周跌”，一周甚至出现过0.72%的回撤。

　　短债虽久期短，但在市场交易活跃、资金情绪敏感的背景下，价格往往也最容易被情绪主导。特别是当资金面频繁波动、政策预期不明朗时，原本“稳定低波”的短债，也可能摇摆不定，甚至变成“波动之王”。

　　这场从“防守”走向“失守”的投资实践，再次提醒基金经理和投资者，在宏观流动性尚未明朗的背景下，所谓“低风险品种”也需谨慎对待，防御性策略的本质，仍要回到对市场节奏的精准把握与动态调整之上。

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