兴业证券发布研究报告称，日债利率自月初持续上升，但异动发生于本周，集中于超长期债券。此外，日元套息交易平仓活跃度已突破2012年以来新高，也可能对美股美债产生冲击。进一步地，若美元资产抛售引发资金回流日本，关注是否会影响美日贸易谈判对“金融条款”的涉及。

　　兴业证券主要观点如下：

　　日债利率自月初持续上升，但异动发生于本周，集中于超长期债券。虽然5月日债利率持续上升，但10年期日债和美债利率的趋势、涨幅基本一致，利率上行压力或来自美债市场的传导。值得关注的异动发生于本周二(5月20日)，日债利率曲线从走平转为陡峭，20、30年期利率分别跳升13和12基点，单日即贡献近半当月累计涨幅，且该异动无法从超长期美债利率走势中找到对应。

　　市场讨论的部分因素对异动的解释力或许不足。

　　基本面非主要矛盾：经济韧性不足，核心通胀扩散度平稳。一方面，一季度日本实际GDP环比负增长;另一方面，虽然核心商品通胀升温，但在服务通胀走弱的抵消下，核心通胀扩散度仍平稳，通胀预期脱锚风险有限，而且异动发生前未有通胀数据发布。此外，特朗普关税政策的不确定性已使得日央行对加息维持观望。因此，基本面难以解释超长端利率的上浮。

　　 Taper的影响或被高估：日本央行仍是稳定需求方，且主要减持2年期。截至2024年四季度，日央行在日债持有者中的占比为46.3%，较2023年一季度的峰值仅下降1%。结构上，日央行主要减持2年期日债，超长期债券的持有金额保持增长趋势。虽然日央行退出政策给日债市场带来压力，但不是能推动利率“急性”上升的“快”变量。

　　异动催化剂：本周二20年期日债拍卖结果为2012年以来最差，债务隐忧浮现。

　　利率上行本已加剧市场对政府债务的担忧，财政刺激方案进一步催化情绪。5月20日超长期债券利率跳升的催化事件为20年期日债拍卖遇冷——利率已处于上升通道，而日本政府近期讨论财政刺激以应对外需压力，杠杆率超200%的日本政府若在加息周期举债将加剧债务的不可持续风险。日本2025财年政府预算草案显示，政府支出中债务赎回占比15.3%、利息支出占比9.1%，债务滚续压力上升将挤兑社保偿付能力。

　　日债异动折射发达经济体的相似困境：货币难宽、财政难解。地缘摩擦、供应链碎片化阻止全球回归低通胀、低利率的环境。逆全球化加剧需求萎缩压力而货币难宽，采用财政扩张来对冲或变得更为频繁。然而，央行作为核心买家难以扩表来消化供给增加的债券，信用风险溢价上升引发的长端利率上行风险将难以化解。通胀和信用货币债务风险将衬托黄金的配置价值。

　　日债异动、套息交易平仓加剧美元资产压力，关注对美日贸易谈判的潜在影响。市场呼吁日央行扩大日债购买以稳定债市流通性，国有金融机构也可能面临增配压力。需关注增配日债造成的美元资产卖出压力，例如日本政府养老投资基金(GPIF)的投资组合中约有一半为海外证券，或以美元资产为主。

　　此外，日元套息交易平仓活跃度已突破2012年以来新高，也可能对美股美债产生冲击。进一步地，若美元资产抛售引发资金回流日本，关注是否会影响美日贸易谈判对“金融条款”的涉及。当前日债波动有所缓和，后续关注：超长期债券拍卖(例如5月28日40年期日债拍卖)、7月日本参议院选举前是否会出台财政刺激、日元套息交易平仓进度。

　　风险提示：日元超预期升值，美债利率超预期上行。