【20250415】铜周报：沽空的风险

　　本周观点

　　上周，铜价探低回升，短期基本面因素完全失效，全球市场也经历了历史性的一周。美股跳水后反弹，看似市场风险偏好情绪恢复，但美债美元同步下跌，市场已开始质疑美国资产的安全性。不过，由于铜自身基本盘表现优良，本次压力测试后出现快速反弹，在有色金属中表现强势，成为除去黄金之外唯一当下点位高于年初的品种。在这种情况下，我们认为单方向沽空铜价并不是一个较好的选择，有色品种间的强弱套利性价比更高。

　　当下，随着特朗普态度的反复，市场中的避险情绪明显上升。那么，如果市场需要避险，会选择哪些资产呢？

　　从历史上来看，首选是政府国债。这里的国债，主要指那些信用评级比较高的发达国家政府国债，比如美国、英国、澳大利亚、德国等。当然，严格来说，世界上没有任何一种资产是真正万能的，国债也不例外。尤其在本轮美股暴跌出现恐慌后，部分资金涌入了美债避险。目前，美国10年期的国债收益率大约为4.358%左右，可以给予不错的利息回报。但需要注意的是，本轮关税的冲击与财政的失衡共振，也使得美债压力加剧。理论上而言，只要央行不再像2021-22年那样在短时间内急速升息，那么国债依然具备可贵的避险价值。

　　除国债之外，不得不提本次上涨翘楚黄金。在市场崩塌之时，黄金的吸引力愈发凸显。在过去的一年时间内，黄金价格上涨了50%左右，已经说明一些问题。但是，黄金价格的高波动性也不容小觑。黄金在避险之初快速上涨甚至不断出现历史新高，但随后也开始大幅回落。08年金融危机时，黄金价格亦同步大涨近50%，但随着贝尔斯登与雷曼兄弟倒闭，黄金转而暴跌，从每盎司1000多美元跌到700多美元。所以，想要通过黄金避险，就需要承担择时的风险。

　　当然，除了国债和黄金外，美元也是一个典型的避险资产。但是，美元作为避险资产的一个重要底层逻辑，是它还继续是全球储备货币。这也意味着，一旦这个规律不再有效，那么美元自然也不再符合所谓避险的要求。当下，市场交易的逻辑，就是美元信用体系失效的可能性，美指低位已跌至99。

　　总体来看，市场发生金融海啸的时候，即使是避险资产，也不能保证在任何情况下都不亏损。对于当下的市场，多元分散成为更好的选择。同时，我们更应当顺应长期逻辑，而不是去寻找自以为的短期点位，被短期因素过度干扰，才是最重要的事情。近期的市场，任何频繁的重大新闻都可能造成剧烈波动。在这样的环境中，想要频繁择时并获得好的投资回报，是非常困难的。这也是我们认为，近期单方向沽空铜价并不是一个明智选择的理由。

　　月度平衡表

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　周度基本面情况

　　主要矿企新闻更新

　　【卡Codelco：第一季度向美国出口的铜同比增50%】智利国家铜业公司称，第一季度向美国出口的铜比去年同期增加了50%。

　　【紫金山东北矿段通过评审备案铜金属资源量133万吨】近日，紫金矿业取得福建省自然资源评审中心出具的“紫金山矿区东北矿段铜矿勘探报告”矿产资源储量评审备案意见书，系福建省通过评审备案的近二十年来探获的最大斑岩型铜钼矿，累计探获铜钼矿石量3.4亿吨，铜金属资源量133万吨，钼金属资源量9万吨。

　　【关税阴影下，50万吨铜正流入美国】据财联社3月26日消息，有迹象显示，美国港口即将被大量进口铜的涌入所淹没，因为贸易商正赶在美国总统特朗普可能实施的铜关税生效前抢运货物。包括嘉能可集团和贡渥集团在内的大宗商品贸易商，都正在将大量原定发往亚洲的铜改道发往美国。能源交易商摩科瑞估计，约有50万吨铜正在运往美国，远高于每月约7万吨的正常进口量。

　　【特朗普据称或在几周内实施铜关税，纽约铜价飙升至历史新高】据媒体援引知情人士的话报道，美国可能会在几周内对进口铜征收关税，比作出决定的最后期限早几个月。知情人士称，美国总统唐纳德·特朗普2月份曾指示商务部对潜在的铜关税展开调查，并在270天内提交报告，不过现在预计这个问题会更快得到解决。知情人士表示，铜关税调查看起来只是走个形式，因为特朗普已经数次表示他计划征收铜关税。知情人士还称，特朗普政府正在迅速进行审查，可能会在270天的最后期限之前得出结论。特朗普威胁要对所有进口铜征收高达25%的关税，此举可能会扰乱全球铜市场。根据美国人口普查局的数据，受（潜在的）美国铜关税影响最大的国家将是智利、加拿大和墨西哥，这三个国家是美国2024年精炼铜和铜制品的最大供应国。

　　数据来源：根据新闻整理，紫金天风期货研究所

　　铜精矿/粗铜加工费

　　上周，铜精矿市场整体冷清，近期智利会议扰动下成交清淡，市场活跃度低迷，铜精矿TC价格窄幅震荡。虽然市场成交零星，但招标市场分化加剧 。冶炼厂本周采购意愿普遍低迷，铜价的波动对TC影响有限，贸易商方面，近期贸易商本周以观望为主，多数表示“市场方向需等智利会议”之后，短期抛货意愿不强，综上所述，近期供需博弈延续，炼厂硫酸利润对冲部分TC压力，但短期内铜精矿市场弱势格局难改，TC或维持低位震荡。内贸矿现货市场活跃度较稳定，大多炼厂采购情绪偏弱，多以观望为主，成交有限，且近期铜价波动大，矿商交易意愿一般。

　　数据来源：SMM，钢联、紫金天风期货研究所

　　铜精矿港口数据

　　上周，中国16港口进口铜精矿当周库存为80.0万吨，较上周环比增9.3万吨。（原口径：中国7个主流港口进口铜精矿当周库存为65.2万吨，较上周环比增10.3万吨。)分港口来看，南京港、烟台港以及防城港港库存均出现明显增加。需要注意的是，1-4月去年同期库存均值为43万吨左右，25年均值为61万吨左右，但当下几乎所有库存均为死货，是国内炼厂去年四季度提前锁定货源，故市场流转货源依然稀少。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　冶炼利润

　　上周，铜价探底回升，波幅剧烈，尽管TC价格持续刷新历史低位，市场极端报价超-80美元/吨，但由于硫酸价格持续上涨，依然补贴炼厂长单零单利润水平，长单转为盈利略扩至300元/吨左右，但因为TC下滑，零单亏损收窄有限，亏损在1400元/吨左右。副产品补贴成为炼厂盈利主要支持，考虑CSPT小组会议内容，预计二季度较难出现因原料问题出现的明显检修减产，时间周期延后到3季度。

　　数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

　　沪铜价差结构

　　上周，铜价探低回升，市场逢低接货量提升明显，国内各主流地区库存均出现下降，且单日出库量较高，持货商手头货源有限，尤其铜价回升后，部分保值盘被套，尽管期间比值打开，但由于前期运往南美等货源回转较难，存在半个月到一个半月空窗期，故进口铜货源补缺依然有限，但随着交割临近，现货报价依然向交割水平靠拢。当下宏观扰动因素较多，考虑价格波动剧烈，且2-3季度国内精炼铜产量存在不确定性，故近期不建议操作单边及正反套策略，可适当考虑有色品种间的套利。

　　数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

　　伦铜结构曲线

　　截至4月11日，伦铜库存降至20.87万吨附近，注销仓单比例略增至42.21%左右。不过，cash月报价转为升水状态，在升水37.39美元/吨附近。亚洲仓如高雄仓库持续下降，但同时欧洲地区仓库存在一定增量。考虑LME转为升水状态，海外市场货源流向美国当地后其余地区货源下降情况初步显现，预计后期随着国内比较打开，部分货源回流国内，LME库存将继续出现小幅下降。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　伦铜持仓与仓单集中度

　　LME的Futures Banding Report显示铜价中远期多头轻仓有所增加，，同时空头轻仓短期有所增加，但中远期轻仓有所下降，市场分歧依然存在。

　　Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度下降。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　沪伦比值变动

　　上周，铜价探低回声，沪伦比值波动剧烈，在8.3-8.5之间运行，进口窗口一度打开，随后快速再次转为亏损状态。短期内国内比价相对偏强，预计直至2季度中后期出现回落。期间需关注南美货源回调后存在的空窗期，考虑保税区库存较低，premium一路上涨，即使比值较好，能补充国内的货源也较为有限。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　保税区库存变动

　　上周，上海保税区库存总数增至12.16万吨。广东保税区略增至1万吨。

　　数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

　　月度进出口量及观察指标

　　数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

　　废铜市场

　　废紫铜方面，铜价呈现触底反弹态势，市场情绪逐步修复，然而废铜现货市场流动性依旧受限。上游持货商因现货库存亏损严重，出货意愿极低，虽有意通过采购拉低库存均价，但市场上高价订单的存在，使得现货采购难度骤增，废铜交易多以溢价方式达成。下游铜厂原料库存持续收紧，而精废价差仍处于倒挂状态，成品端优势丧失，产销两弱的局面短期内难以改变。特别是当废铜多流向拥有前期高价订单的贸易商手中时，厂家采购报价毫无竞争力，本周基本上只有零星成交，使得厂家在原料端压力下不得不选择减产或停产。

　　废黄铜方面，铜价较节前明显下跌，废黄铜价格亦随之走低。上游货商库存面临较大亏损，出货意愿明显不足，加之市场货源本就紧张，散户亦损失惨重，导致市场现货流通困难。即便偶尔有交易达成，也多以履行节前高价空单为主。受行情剧烈波动影响，下游黄铜厂原料成本居高不下、成品利润微薄的困境加剧，采购情绪低迷。同时，外界关税政策的频繁变动对众多进出口企业造成冲击，市场观望情绪加重，导致下游整体需求进一步疲软。

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　下游企业及终端

　　上周铜价冲高回落，下游表现如何呢？具体如下：

　　精铜制杆：上周，精铜杆企业生产表现平稳，前期检修的企业有个别在本周陆续恢复生产，但仍有一些企业尚处于检修状态，其中有部分企业是为清理库存而调整的生产节奏。而本周受到订单增长影响，有部分企业调整了检修安排，将检修改期，主要是为了订单的交付；目前来看，精铜杆企业整体生产预期较高，尤其是在本周订单补充后，部分企业的检修、降产计划均做了调整，后续生产有望维持较高水平。

　　再生铜杆：上周，再生铜杆企业生产表现一般，由于铜价下跌影响，市场再生铜货源挺价惜售明显，再生铜杆企业普遍遇到了原料补充的难题，即使部分再生铜杆厂家溢价采购，但原料补充依然不理想；在再生铜供给不足的背景下，一些再生铜杆厂家开始采买电解铜，主要是以低价非标铜为补充。

　　铜管：上周，在空调等下游需求提振下，铜管市场需求持续好转，目前供需市场矛盾并不突出，企业生产积极性较高，铜管厂家开工继续上涨；工程等市场也少量逢低拿货，刚性的消费仍有较强的支撑。

　　铜箔：上周，铜箔市场总体延续刚需采买为主。电子电路铜箔市场交投氛围稍显起伏，铜箔企业受价格波动影响大型企业备货积极性高于中小企业，本周长单稳定出货，散单成交稍显谨慎，市场成交总体小幅回暖，整体采销情绪表现尚可。锂电铜箔市场目前以刚需采购为主，各企业备货积极性一般，下游电池厂家接单放缓，以观望为主，备货态度谨慎，成交表现平平，市场采购情绪一般。

　　铜板带：上周，铜板带企业生产表现较为稳定，大型生产企业订单相对饱满，企业的整体生产积极性相对较高，且本周铜价持续下滑，终端采购订单也有所增长，多数生产企业反馈本周终端企业以及贸易商提货表现都不错，因此企业开工率或多或少都有所增长，本周铜板带产量增加较为明显。

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　库存变动

　　随着铜价快速回落，市场消费持续入市，盘活市场交易，同时，由于大量货源在途运往美国，尚未从库存中显现，故整体货源持续下降，主要贡献依然来自于国内市场。

　　数据来源：SMM，Wind，紫金天风期货研究所

　　上海地区社会库存

　　本周初，上海库存降至17.11万吨左右，较前一周持续下降。随着铜价回落，下游大量补库，单日出库量高达17000吨。从数据上看，消费表现较预期乐观。

　　数据来源：钢联，SMM，紫金天风期货研究所

　　广东地区社会库存

　　本周初，广东地区库存总量减至4.2万吨左右，与华东地区市场相同，铜价回落后，逢低买盘增加明显，不过出库量表现虽有增加，不及华东市场剧烈。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　无锡地区社会库存

　　本周初，江苏无锡地区库存下降至3.77万吨，与其他地区表现保持同步。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　CFTC持仓

　　从4月8日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为36.8%、25.9%，多头减少1.6%，空头减少0.2%，市场操作积极性略有下降。

　　非商业净多头持仓为24241张，COT指标0.558，铜价相对偏强。

　　数据来源：紫金天风期货研究所