2025 年 4 月 12 日，瑞银发布9位分析师的联名报告指出，（1）与我们交流过的人对标普目标均缺乏信心；（2）美国国债市场可能长期受损；（3）外国资本回流明显，抛售限制并不明显；（4）美国短期利率和高收益信贷仍过于乐观；（5）中国有多种应对贸易战的手段；（6）鉴于波动率居高不下，可使用波动率障碍看跌期权(VKOs)和下跌出局看跌期权(PDOs)进行对冲。

　　报告主要观点如下：

　　与我们交流过的人都没有真正明确的市场目标。我们所见到的最出色的研究是亚伦 诺德维克在不同盈利背景下对多种情景的分析(见文末图表)。在关税影响、影响时机、信心冲击等方面几乎毫无头绪的情况下，想要对年底标普 500 指数(SPX)有一个可靠的预测根本不可能。

　　上周五晚些时候，有一篇博客报道称，特朗普正在降低关税力度，而且美联储准备在必要时采取行动。由于几乎无法确定合理的估值倍数，现在也很难做出总体盈利预测，所以自上而下的市场观点难以形成。自下而上来看，关税对每家公司造成的损害需要很长时间才能明晰。若要在此处持乐观观点，就得着眼于 2026 年的情况(并且对当下的一切充耳不闻、视而不见)。大多数投资者的基本预期是，2025 年经济陷入衰退，每股收益(EPS)在第二季度或第三季度触底，第四季度和 2026 年实现环比改善(类似 2020 年 5 月应对新冠疫情的策略，甚至是 2022 年的低点走势) 。

　　美国国债市场将因近期的经历而长期受损。自 4 月 2 日宣布加征关税以来，国债收益率上升，尽管股市暴跌。10 年期国债收益率上升 30 个基点，2 年期与 10 年期国债收益率曲线利差扩大 33 个基点，但标普 500 指数却下跌了 7%。尽管收益率上升，美元(兑一篮子货币，即 DXY)却贬值了 3.3%。

　　美国国债市场不再是可靠的避风港。问题不仅在于特朗普总统加征关税的幅度，政策制定的反复无常也让美国资产通常享有的特殊优势受到质疑。

　　现在，国债市场的风险溢价明显上升，无论是从长期国债收益率分解中体现，还是从短期 3 个月期国库券与 3 个月期隔夜指数互换(OIS)利差扩大(两周内从 -0.5 个基点扩大至 +15 个基点)中反映出来。

　　市场动荡的规律已经改变：即使是最基本的 60/40 股债投资组合策略也不再奏效。投资者正在减持美国股票和国债头寸，转而投向欧洲债券。这些市场功能失调的事件不会轻易被遗忘，在本届美国政府执政期间肯定更是难以被遗忘。

　　外国资本回流明显，但主权国家抛售美国国债的情况并不明朗。外汇市场上，美元与美国和外国利差之间的相关性正在被打破。欧元兑美元在一周内上涨超过 4%，而德国与美国 30 年期国债利差扩大 62 个基点。具体而言，美国 30 年期国债收益率上升 51 个基点，而德国 30 年期国债收益率下降 11 个基点。

　　与此同时，避险资产也普遍受到追捧，瑞士法郎兑美元贬值 6%，日元兑美元下跌 3.1%，而黄金价格上涨 6.4%。显然，由于对贸易战的担忧，外国资本正在逃离美国资产，流向 “更安全的地方”。

　　瑞银利用自有资金流数据编制的外汇资金流监测工具显示，过去一周，资产管理公司买入了 4 倍标准差的瑞士法郎、2 倍标准差的日元和 1.1 倍标准差的欧元，同时卖出了 1.3 倍标准差的美元。

　　金融中介机构买入了 5.5 倍标准差的黄金。投资者越来越担心外国主权投资组合正在抛售美国国债。然而，到目前为止，几乎没有证据能够证实这一点。4 月 3 日至 9 日，美联储公布的为外国官员和国际账户托管证券的周度报告数据保持稳定。不过，包括中国在内的一些国家可能不会通过美联储进行托管。市场需要等到 5 月 30 日中国公布外汇储备数据，以及 6 月 18 日美国财政部公布国际资本流动报告(TIC)数据，才能验证这一说法。

　　美国短期利率和高收益信贷将会承压。市场已经提前消化了美联储的降息预期，但幅度仅略低于 3.5%。这似乎并不合理。信贷息差虽已扩大，但与股市或经济前景仍远不匹配。瑞银经济学家估计，美国关税的加权平均税率已从上周三的 19.5% 降至 18%。2 月份时这一税率为 2.5%。

　　美国经济增长将会放缓，但在硬数据中体现出来还需要一段时间。目前，关税将影响通货膨胀和通胀预期(家庭通胀预期确实已经受到影响，目前处于几十年来的高位)。市场预计美联储今年将三次降息 25 个基点，之后仅再降息一次。美联储现在更有可能维持利率以对抗通胀，然后在增长数据出现变化时大幅降息(由于关税影响、数据收集和发布存在时滞，可能要到 7 月才会显现，9 月才会明显体现)。

　　明年 5 月，鲍威尔主席将由特朗普任命的人接任。美联储估计的长期中性利率至少比市场预期的利率低谷低 50 个基点。高收益信贷在市场中的表现也令人担忧。在过去八周里，投资级与高收益债券的息差可能扩大了 140 个基点，但仍比 2015 年美联储放弃加息、经济周期性放缓时的最大息差低 250 多个基点。事实上，如今的息差与 2019 年时并无明显差异。同样，在过去几周，投资级非金融债券息差扩大了 50 个基点，这是一个较大的变动，但在经济周期性放缓(更不用说潜在的经济衰退)期间，这一变动幅度仅为典型变动的一半甚至四分之一。

　　中国有多种应对贸易战的手段：瑞银研究团队认为，这次中国不会将货币贬值作为经济武器(2018 - 2019 年，人民币在 18 个月内贬值约 12%)。出口走弱会带来贬值压力，但中国希望吸引全球长期资本，动用这一策略可能会导致大量资本外流，而且重建市场信心也需要时间。

　　市场干预活动表明，中国愿意通过货币逐步释放压力。瑞银也认为中国不会抛售美国国债。增加非关税壁垒和支持经济增长似乎更为可行。中国已经宣布对稀土和永磁体实施新的出口限制。新闻报道显示，美国 95% 的布洛芬进口自中国。在进口方面，北京已经限制好莱坞电影在中国的发行，而且有媒体报道称，中国可能停止从美国进口农产品。3 月份的全国人民代表大会会议公布了为家庭提供约 5000 亿元人民币收入和消费补贴的计划，据瑞银研究，为维持经济增长，补贴规模可能超过 7000 亿元人民币。

　　为应对关税冲击，今年中国政府需要额外增加相当于国内生产总值(GDP)1 - 1.5 个百分点的支出，以将经济增速稳定在 4% 左右。利率也将继续下行。近期媒体报道称，中央汇金(国家队)正在积极维护市场稳定，瑞银注意到本周沪深 300 交易型开放式指数基金(ETF)的交易量有所增加。

　　恐慌指数(VIX)处于 40 - 60 这一高位区间的较低水平，这意味着下个月标普 500 指数每日价格波动区间预计为 3 - 4%。鉴于波动率如此之高，可使用波动率障碍看跌期权(VKOs)和下跌出局看跌期权(PDOs)进行对冲。上周，标普 500 指数连续多日较前一交易日收盘价出现超过 5% 的日内价格波动。上涨和下跌的幅度同样显著，周一曾在 30 分钟内创下 8% 的涨幅，周三有 494 只标普 500 指数成份股收盘上涨，使得一周内的实际相关性达到 90%，这是自新冠疫情以来从未出现过的水平。自 4 月 2 日起，标普 500 指数 1 天到期(1DTE)跨式期权隐含的日均盈亏平衡波动幅度为 2.8%，而实际的波动幅度(以与前一交易日收盘价的最大偏差计算)平均超过 6%(其中 1 次波动幅度达 10%，2 次为 6 - 7%，3 次为 4 - 5%)。从本质上讲，短期期权看起来非常昂贵，但对于那些准备进行日内波段交易的投资者来说，这些波动足以证明期权溢价是合理的。寻求持有期限在一个月及以上期权的投资者会发现，由于恐慌指数(VIX)过高，常规期权难以带来理想收益。相比之下，我们仍然看好一些利用隐含波动率上升、相比普通看跌期权更具价格优势的期权结构。例如，执行价格为 95%、波动率障碍为 40 的标普 500 指数 2 个月期看跌期权，只要未来两个月的实际波动率不超过 40，到期时的收益就与普通看跌期权相同，其指示性成本为 1.05%(相比普通期权 3.3% 的指示性溢价，折扣幅度达三分之二，而标普 500 指数 2 个月期实际波动率极少超过 40)。同样支付 1.05% 的溢价，投资者也可以考虑执行价格为 95%、到期障碍水平为 84% 的 2 个月期看跌期权(即只要到期日标普 500 指数高于 84%，即使价格超预期波动，仍可获得收益)。

　　标普 500 指数 2025 年每股收益（EPS）情景分析预测

　　附录：

　　4月初以来对冲基金转向防御，买入美国耐用消费品

　　（截至4月11日的数据）

　　自 4 月初以来，基本面多空对冲基金在美国市场净买入 124 个基点；具体来看，对冲基金在 4 月的前五个交易日卖出，在过去三个交易日买入。

　　行业资金流向（4 月 1 日 - 4 月 10 日）：

　　科技行业资金大幅流入 / 流出

　　自 4 月初以来，对冲基金净买入软件与服务板块（72.09 个基点，多头买入）以及半导体及半导体设备板块（43.89 个基点，多头买入），同时净卖出科技硬件与设备板块（-34.95 个基点，多头卖出 ）。

　　耐用消费品和服装板块被买入

　　上周，耐用消费品和服装板块因卖空出现净卖出，在 90 天关税暂缓措施宣布后（目前 12 个月净敞口排名处于第 100 百分位 ），转为净买入（周三超 2 倍标准差买入，周四超 3 倍标准差买入）。

　　能源板块：上周对冲基金净卖出能源板块，在过去三个交易日（周二 - 周四超 1 倍标准差 ）回补空头头寸。

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