年初以来，受资金紧平衡、股债跷跷板等因素影响，债市出现大幅调整——10年期国债收益率、30年期国债收益率的本轮调整幅度均已超过20BP。有机构人士向记者感慨，经过本轮调整，投资人对于债券市场容易赚钱的认知，跟年初相比大幅度减弱了。

　　值得注意的是，去年底，由于机构提前交易降息预期等，10年期国债收益率一度与DR007倒挂，而经历本轮调整后，又重新回到DR007以上，此前的“抢跑”交易得到了很大程度地纠偏。业内观点认为，本阶段收益率曲线上行的空间或已不大，甚至有可能迎来修复行情。

　　10年期国债收益率上破1.8%，债市回归正carry？

　　近日债市调整幅度加大，10年期国债收益率上行破1.8%，昨日收1.8650%；30年期国债收益率上行破2%，昨日收2.0525%。3月12日，10年期国债收益率有所下滑，但仍在1.8%上方徘徊，尾盘行至1.81%附近。

　　考虑到年初10年国债收益率最低到过1.6%，30年期国债最低到1.8%，本轮调整幅度已经超过20BP。

　　债券到期收益率上行对应价格下跌，说明有机构正在大量抛盘。根据CFETS-NEX债券分歧指数，近几日债市的卖盘主要是基金类机构。

　　CFETS-NEX债券分歧指数（截图来源：Qeubee）

　　华创固收3月9日发布的研报显示，基于对央行操作的担忧，上周资金宽松后基金净买入信用债，但对利率债始终偏谨慎；大行逐步止盈或放大市场调整，主要是调节利润指标，其次可以缓解负债压力和久期指标；农商行和保险仍在进场，但点位要求在逐步提高。

　　华西固收刘郁团队分析，基金抛售国债的背后更多是降久期的需求。“业绩排名前20%的利率债久期中位数已经从前一日的4.9年快速降至4.4年”。

　　该团队认为，伴随基金久期的下降，市场砸盘的力量或将减弱。不过，市场情绪已经陷入极度脆弱的状态，也有部分投资者担心会有其他机构（如银行自营盘）被迫止损，加剧行情的调整，甚至进入负反馈。在该团队看来，基金降久期的背后是担忧——若1.8%的资金线一直持续，所有品种的定价中枢都会被推高。

　　在银行间市场，R系列与DR系列是反映银行间市场资金成本的重要指标。《每日经济新闻》记者发现，3月12日晚，R007报1.81%，DR007报1.80%。由于去年底机构提前交易降息预期等原因，10年期国债收益率一度下行至DR007以下，出现负carry状态。而经过此轮回调，目前10年期国债的到期收益率又重新回到DR007以上。

　　因而有机构人士认为，目前债券二级市场正在回归正carry状态。不过，德邦固收首席分析师吕品在接受《每日经济新闻》记者采访时表示：“很难说现在是正carry状态，因为银行的存款边际成本仍然不低。”

　　据了解，在债券市场中，负carry一般是指由于债券的收益率低于融资成本，导致持有债券的净收益为负的情况。这通常发生在债券的收益率不足以覆盖融资成本的情况下，例如借入资金购买债券所支付的利息超过了债券的利息收入。

　　债市资本利得空间承压，机构后市展望分化

　　“本阶段收益率曲线上行的空间已不大。”光大固收首席分析师张旭在最新的研报中推测，近几日债券市场已出现一定程度的上行，调控者有可能通过放松银行体系流动性等方式对收益率上行的速率进行有效约束。

　　10年期国债活跃券近30日行情走势

　　华创固收团队亦表示，当前国债可能接近本轮管控的“心理价位”，市场有望迎来修复行情，准备收复失地。

　　回顾本轮债市调整行情，其大致始于今年年初，主要由资金紧平衡、股债跷跷板等因素引起。

　　此前，张旭曾在研报中坦言，这段时间资金市场的紧平衡主要是央行货币政策态度的体现，现阶段资金利率可以视为债券收益率的函数，用以“纠偏”此前债券收益率单边下行预期。“当债券收益率过度下行时，资金面较有可能收敛予以抑制；当债券收益率快速上行时，资金面较有可能相应放松。”

　　华创固收周冠南团队认为，近期央行发布会对降息表态不及预期叠加风险偏好扰动，债市大幅调整。本质原因是负carry环境的交易基础动摇，资本利得博弈想象空间弱化。

　　记者注意到，尽管很多机构认为当前行情不改“债牛”的长期逻辑，但随着债市行至当前位置，机构的观点也出现越来越大的分歧。

　　据华安固收颜子琦团队分析，2月24日以来至3月10日，固收卖方观点整体中性偏空，13%机构持偏多观点，65%机构持中性态度，22%机构持偏空态度；而固收买方观点同样整体中性偏空，其中持偏多态度的机构占13%，持中性态度的机构占64%，持偏空态度的机构占23%。

　　吕品告诉《每日经济新闻》记者，年初以来的债市主要调整的逻辑是：大行、股份行在多种因素下，存款相对短缺，存单发行和存款成本初步提高；货币当局在长钱、低成本资金的投放上相对中性；以及市场对今年一季度的经济预期，风险资产的风险偏好提高。在以上综合因素的作用下，债市有所调整。

　　“后市目前分歧较大，主要在于不同投资人认为当前调整的核心因素的权重不同，比如对后市基本面复苏的幅度、节奏，但是对于债券市场容易赚钱的认知，跟年初相比大幅度减弱了。”吕品表示。

　　债市波动未对理财产品规模造成明显影响

　　华创固收周冠南团队在上述研报中提及，2025年纯债基金收益转负，投资者配置情绪转弱。目前银行理财净值回撤可控，后续重点跟踪规模下降情况。

　　之所以关注基金与理财的赎回情况，是因为市场担心负反馈机制的形成。简单来讲，当债市下跌时，投资者因净值回撤选择赎回基金或理财产品，导致管理人被迫抛售债券以应对流动性压力，进一步压低债券价格，形成“下跌—赎回—抛售—再下跌”的负反馈循环。

　　银行理财方面，3月12日，记者从几家理财子公司了解到，目前债市波动尚未对理财产品规模造成明显影响，赎回情况未偏离正常范围。据普益标准披露，截至3月12日，全市场存续理财产品共41187款，较上月末增加0.58%；最新存续规模为30.22万亿元，较上月末增加1.01%。理财子公司今年以来固收理财产品平均回撤率为0.070496%；3月以来固收理财产品平均回撤率为0.008834%。

　　基金方面，记者根据同花顺iFinD不完全统计，今年以来，至少有53只基金产品因发生大额赎回而发布净值精度调整公告，其中33只基金为债券型基金，占比超62%。

　　另外，随着利率债的大幅调整，固收类理财产品收益也难免被波及。

　　普益标准发布的银行理财市场月报（2025年2月1日—2025年2月28日）披露，2025年2月，银行理财产品收益率整体呈下降趋势，短期收益跌幅较为明显。收益率下降的主要原因包括市场利率维持低位、债市震荡调整以及新发理财产品收益水平下降。其中，10年期国债利率2月一度上行至1.76%，债券市场调整对理财收益产生影响，而新发产品的低收益水平进一步拉低整体市场表现。

　　同花顺iFinD显示，今年以来至3月12日，债券型基金的收益率中位数为-0.38%、收益率平均为-0.14%，均不及其他基金类型。支付宝平台债基专区显示，截至3月12日，今年以来跌幅靠前的债券型基金，普遍重仓利率债；而涨幅靠前的债基，则主要重仓可转债。

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