冉学东

　　3月11日，离岸人民币兑美元拉升，日内涨逾300点，最高到7.2272。在岸人民币兑美元拉升，日内涨逾350点，现报7.2233。而美元指数当日下跌0.57%，美元已经连续下跌七天，到了去年10月中旬的水平。

　　美元下跌对于国内风险资产是利好，但不利于国债等安全性资产，11日国债收益率大涨，尤其是长债收益率，30年期国债收益率涨超2%，10年期国债收益率涨潮1.9%，都到了去年12月初的水平，10年期国债收益率涨势更甚。30年期国债期货大幅下跌1.05%，10年期国债期货下跌0.42%

　　国债大跌没有什么实质性利空，这是市场的一致看法，并且认定债市仍然在牛市之中，这是政策和经济基本面决定的。

　　首先看两会中的表态，货币政策基调没有变：坚持适度宽松的货币政策，适时降息降准。

　　从央行的公开市场操作看，3月11日央行进行了377亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.50%。由于当日有382亿元逆回购到期，实现净回笼5亿元。3月10日，央行进行了965亿元7天期逆回购，有970亿元逆回购到期，实现净回笼5亿元。两天实现净回购只有10亿元。

　　比起上周(3月3日—3月9日)净回笼资金8813亿元，央行的态度很明显有所转变了。

　　3月最重要的数据是2月份的通胀水平，2月CPI同比下滑0.7%，主要拖累因素为食品烟酒和交通通信。尽管春节错月、天气和商品促销等因素解释了部分CPI下降，剔除春节因素后，2月CPI同比下降0.1个百分点，依旧为负值。PPI仍然下滑严重，2月PPI的下滑，甚至比CPI还要严重，目前暂时仍未看到拐头企稳的迹象。尽管有房地产数据的好转，但是国内需求仍然没有明显改善。

　　2024年12月9日，中共中央政治局会议对货币政策定调为“适度宽松”，当时，10年国债利率从当日的1.92%回落至今年1月6日的1.60%，累计下行了约32bp，债市透支了宽松预期。

　　2025年以来，货币政策宽松节奏不确定性提升，并且资金面偏紧，DR007与10年期国债收益率持续倒挂。10年期国债对降息幅度进行重定价，从而利率出现回升。

　　国内因素很难解释债市大跌，我们应该从境外找原因，目前金融市场最大的变量就是美元的下跌。美元指数从2月初开始大跌，从109点以上下跌到目前的103点以上，最近几日加速下跌，有着深刻的地缘政治背景和美国经济走势的背景。

　　3月10日，美国纳斯达克指数大幅下挫达4%，标普500指数跌破200日移动平均线，首次跌入市场所谓的“危险区域”。源于特朗普本人的一句话。3月9日上周日，美国总统特朗普在接受采访时淡化了近期因他征收并调整关税而导致的股市大幅波动，并称不能过分关注股市。在被问及美国今年是否会衰退时，特朗普没有排除衰退的可能性，他表示：

　　“我讨厌预测这样的事情。现在是一个过渡期，因为我们正在做的事情非常重大……我们正在把财富带回美国，这是一件大事，总会有过渡期，需要一点时间。”

　　他的此番表示无疑在承认美国经济衰退是既成事实，并乐见其成。

　　不仅仅是美国经济的衰退预期上升，而且预期认为美国2月通胀也将上升。根据纽约联储的最新调查报告，2月消费者们对未来一年通胀率的中位数预期从1月的3%小幅上升至2月的3.1%，对未来三年和五年的通胀预期仍维持在3%。此外调查还显示，消费者的财务悲观情绪显著上升，劳动力市场方面的几个调查指标也出现恶化。这让投资者担心美国经济陷入滞涨，接下来美联储为了控制通胀可能会收缩流动性。

　　美国经济滞胀，同时特朗普启动的俄乌停战谈判，目前仍然处于僵局，俄乌战争焦灼。欧洲将采取措施要实现国防军工自主，摆脱美国的控制，而这必然让欧洲走上财政扩张的道路。2025年3月5日，德国候任总理弗里德里希.默茨喊出的“不惜一切”来重振经济、加强国防，空前财政扩张计划被视为“德国战后历史上最重要的范式转变之一”。

　　3月4日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出一项新计划，要筹集8000亿欧元“重新武装欧洲”。在给欧盟成员国领导人的一封信里冯德莱恩表示，“欧洲面临着我们成年后从未见过的明显而现实的危险”。

　　财政扩张的目的是需求的爆发，欧洲的通胀前景看好，欧元大幅上涨，这导致美元进一步下行，而美元下行就会提升国内的风险偏好，资金开始流向权益市场，债券市场进入调整状态。这种市场状况可能还将继续。