01

　　市场回顾

　　2月以来铜价震荡抬升，月内沪铜主力合约涨1.72%，伦铜3M合约上涨3.28%。美国对铜征收关税的预期、铜精矿加工费持续下行和美元指数走弱是铜价走势偏强的主要原因。2月份美元指数下跌0.78%，离岸人民币跌0.38%。

　　2月以来美国加征关税预期导致全球铜价波动加大，其中美国启动针对铜的232调查导致市场间价差波动加剧。在美国对铜加征关税预期下，美铜相对伦铜走强，伦铜相对沪铜走强。当前沪铜进口亏损较大，进料加工窗口处于开启状态，COMEX铜与LME铜价差接近1000美元/吨，LME铜库存向COMEX转移预期强化。

　　库存和价差方面，截至2月底，三大交易所加上海保税区库存约65.9万吨，环比增加19.9万吨，去年同期库存增加13.1万吨。当月库存增幅主要来自上期所、上海保税区和LME仓库，COMEX库存有所减少。当月国内现货整体偏弱，价格高位运行现货成交不佳，上海地区现货多

　　数时间贴水期货，3月初现货贴水收窄；LME现货对3月合约贴水显著缩窄，3月初Cash/3M升水13.8美元/吨。

　　持仓方面，截至2月底，CFTC基金持仓维持净多，净多比例提高至6.3%，当月多空持仓均增多，多头增仓幅度更大，投资基金维持看多情绪；LME投资基金多头持仓占比继续升高，看多情绪较为明显。进入3月，美国贸易政策变化、中国需求和库存变化是影响市场情绪的重要因素。

　　02

　　未来展望

　　铜矿方面，统计的16家大中型铜矿企业2024年产量为1337.2万吨，较2024年增加约52.3万吨，对应增速4.1%，数据反映出2024年全球铜矿产量强于预期。从上述企业的2025年生产指引看，部分企业产量还有提升的预期，但产量增长面临挑战的企业数量增多，全年产量预计仅小幅增加。从全球最大产铜国-智利看，其1月份铜产量环比下滑幅度较大，产量处于季节性偏低水平，此外，近期智利短暂停电一度引发市场对于供应缩减的担忧，不过实际影响有限。

　　2月中国主要港口铜精矿库存继续下降，港口现货供应维持偏紧。加工费方面，2月进口铜精矿TC延续走弱，3月初现货TC报至-15.8美元/吨，现货供需仍较紧张。不过值得注意的是，自由港印尼公司预计重新获得出口许可，印尼能源与矿业资源部长称该国政府已经颁布了一项法规，允许在不可抗力条件下出口原矿，估计自由港印尼公司可能获得约100万吨铜精矿的出口配额，这将缓解铜精矿供应的紧张。

　　精炼铜供应方面，2月国内粗铜加工费先扬后抑，进口粗铜加工费重心小幅抬升，总体粗铜供需关系偏紧，进入3月国内南方粗铜加工费维持相对低位。当月国内主流地区冶炼副产品硫酸价格抬升，成为冶炼收入的重要支撑。

　　产量方面，2月国内铜冶炼厂检修较少，企业开工率提升，加之部分新投炼厂产量爬升，当月精炼铜产量环比增加约4万吨（SMM口径），同比增速较高。进入3月，部分冶炼厂有检修计划，但产量损失预计有限，总体精炼铜产量预计延续增加。4月份精炼铜产量预计将受检修影响而下滑。

　　精炼铜需求方面， 1-2月中国精炼铜表观消费量预估分别为130.9万吨、106.8万吨，同比分别增长0.7%和7.8%，1-2月累计表观消费量约237.7万吨，同比增长3.8%。从经济领先指

　　标看，2月国内官方制造业PMI和财新制造业PMI双双回升至荣枯线以上，制造业景气度季节性改善。

　　下游方面，2月中国精铜制杆企业开工率回升，目前开工率基本回升至春节前水平，预计3月开工率继续提升。当月国内电线电缆企业开工率小幅回升，3月开工率有望进一步提高，接近去年同期水平。2月铜管企业开工率预估高于去年同期，进入3月，空调排产延续增长，铜管开工率预计环比提升，较去年同期略低；2月铜板带企业开工率下滑，预估3月开工率回升。

　　高频数据看，2月中国地产成交数据改善，当前基本维持好于去年同期的表现；汽车销售表现亦好于去年同期。

　　替代需求方面，2月国内精废铜价差均值缩至2020元/吨，废铜替代优势降低。当期再生铜制杆企业开工率基本持平，部分地区受反向开票政策影响再生原料供应减少，造成废铜供需关系偏紧。进入3月，政策执行的不确定性预计将继续扰动市场供给节奏，而铜价冲高将刺激废铜回收活动增加，再生铜杆开工率预计环比继续提升、低于去年同期。

　　综合来看，3月铜下游开工情况有望季节性提升，但铜价高位运行或对使得新增订单受影响、废铜替代边际增多，当前价格下需求较难超预期。

　　海外方面，2月海外主要经济体制造业表现分化，印度、欧元区、日本制造业景气度改善，美国、英国制造业景气度走弱。

　　当前美国就业市场有所走弱，虽然1月份失业率数据走低，但2月数据回升。通胀方面，1月美国通胀反弹，根据近期商品价格走势判断，其通胀或有一定的走弱，不过这还取决于美国加征关税的落地情况。总体随着劳动力市场和通胀逐渐降温，以及美国权益市场调整，美联储货币政策表态边际转鸽，美联储年内降息次数预期有所上调。

　　从美元和通胀预期角度看，2月以来美元指数持续走弱，当前看美元指数下方支撑位102左右，短期跌速预计放缓；美国10年期通胀预期横移后走弱，后续通胀预期震荡向下概率更大，对铜价指引偏空。

　　03

　　小结

　　进入3月中国精炼铜产量预估继续提升，铜下游需求季节性改善，精炼铜过剩幅度有望显著缩窄。海外需求预期转为中性。宏观上美国加征关税具有不确定性，不过当前美国经济数据走弱

　　后，政策转松的概率更大；国内政策表态偏积极，不过仍需关注实际的落地效果。美国对铜品种加征关税的预期和铜矿加工费变化是过去一段时间铜价波动的重要诱因，当前美国对铜品种加征关税未落地，而铜矿加工费下行趋势或随着印尼矿出口增加边际缓和，从而抑制铜价的进一步向上，支撑则来自铜价回落后的下游补货增加和废料供应减少，总体预计铜价上行势头趋缓、波动风险仍大。