3月5日，极地黄金披露的2024年年报显示，公司全年浮选锑精矿产量含锑1.27万吨，同比大幅下降53%(减少1.44万吨)，主因富锑矿资源枯竭及库存消耗。下半年产量降幅尤为显著(24H1为0.86万吨，24H2仅0.41万吨)。结合公司对2025年黄金生产成本的前瞻指引，其锑产量预计进一步下降，或影响全球锑供应超万吨。在国内冶炼厂原料进口紧张、内外价差扩大的背景下，锑价上涨基础持续夯实。

　　一、富锑矿资源枯竭与库存消耗加剧供应收缩

　　富矿开采完毕，产量断崖式下滑

　　极地黄金的锑矿供应完全依赖Olimpiada黄金矿山，而该矿的富锑矿段——Vostochny采区第四阶段已于2024年开采完毕，直接导致浮选锑精矿产量锐减。为延续开采，公司自24H2起转向Vostochny第五阶段矿体，但该阶段矿石品位下降且剥离成本攀升，进一步抑制了产能释放。

　　矿端与产品库存双重消耗

　　2024年下半年，公司通过消耗库存维持短期运营：一是矿石处理量(1690万吨)显著高于开采量(1100万吨)，表明前期矿石库存被大幅消化；二是含锑浮选精矿库存加速去化，推动黄金销售成本环比下降16%至355美元/盎司(锑抵扣成本从24H1的6美元大幅增至65美元)；三是浮选矿锑银库存货值从2023年底的2200万美元骤降至2024年底的100万美元，凸显库存见底风险。

　　采剥比抬升预示成本压力

　　 Vostochny第五阶段矿体开采难度增加，24H2采剥比(剥离量与开采量之比)显著上升，导致单位矿石处理成本提高。这一结构性变化意味着，即便未来开采量回升，锑矿的边际供应成本也将陡增，进一步限制产量弹性。

　　二、2025年锑矿缺口扩大，国内原料紧张推升价格

　　极地黄金2025年锑产量或再降万吨

　　根据公司公告，2025年Olimpiada矿的含锑浮选精矿销售量将因富矿枯竭而“缺席”，副产品抵扣收入同步缩减。结合公司对黄金生产成本上升的表述，市场预计极地黄金2025年锑产量降幅或达万吨级别，全球锑供应缺口将进一步扩大。

　　国内冶炼厂原料进口依赖度高

　　中国是全球最大的锑消费国，而极地黄金的金锑矿是国内冶炼企业的重要原料来源之一。由于国内金锑分离冶炼技术成熟，但本土锑矿资源有限，进口依存度长期居高不下。极地黄金供应收缩将加剧国内原料紧张局面，尤其在内盘锑价长期低于国际市场的背景下，进口亏损压力或进一步抑制冶炼厂补库意愿。

　　内外价差扩大，锑价上行趋势确立

　　当前，全球锑供需紧平衡格局因极地黄金减产而打破。光伏玻璃需求增长(拉动阻燃剂用锑)与供应刚性之间的矛盾难以缓解，叠加国内进口渠道收窄，内盘锑价补涨动能强劲。行业分析指出，2024-2027年全球锑供需缺口预计持续维持在0.9万-1.4万吨/年，价格中枢上移已成确定性趋势。

　　风险提示：1)矿端供应超预期；2)锑价上涨抑制下游需求。

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