2月25日，债券市场似乎陷入了激烈的多空分歧。10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率冲至1.779%的高点，收盘回落至1.7175%附近，日内波动幅度超过了6BP。

　　10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率近10日走势

　　一方面，春节后，利率债收益率呈现一路上行趋势。同花顺iFinD显示，截至2月24日，10年期国债收益率已经较1月16日的近期低点上行超16BP。另一方面，今日债市的“冲高回落”，显示部分机构投资者似乎陷入动摇。这些迹象为日后的债券走势埋下了更多的不确定性。

　　市场主流观点认为，春节以来的债市行情大致可以归咎于流动性紧张和股债跷跷板等原因。一方面，资金持续紧张，货币政策边际放松力度不及市场预期；另一方面，以AI大模型、机器人等为代表的科技叙事正在抬高市场的风险偏好，资金流向权益资产的需求增加。

　　比如，华西宏观固收团队日前撰文分析，年初以来，资金面持续收敛成为影响债市的主要因素。随着借贷成本持续攀升，各期限债券定价均受到不同程度的扰动，演绎了一轮“加息”行情。

　　德邦固收团队认为，市场关键在于需要有长期的资本利得和货币宽松预期在，但在当前货币并不宽松的背景下，这个策略似乎目前难以为继，市场预期的一致性有所动摇。

　　对于今日的债市盘面，资深宏观投资经理崔新涛在接受记者采访时表示，当前利率债的多空博弈是由多重因素共同驱动的。

　　一是资金面紧张与政策预期分歧。央行缩量续作MLF，单日净回笼资金，资金面延续紧平衡。市场对两会后政策发力和流动性改善预期存在分歧，多空博弈加剧。

　　二是基本面与通胀预期扰动。本周2月PMI数据将公布，市场对经济修复预期分化。春节消费和社融数据虽显示经济改善，但内需修复仍存波折。午后通胀回升传闻触发多头情绪反弹，国债期货振幅扩大，市场对通胀敏感度提升。

　　三是外部环境与风险偏好变化。美联储降息空间有限，美债利率高位震荡，叠加汇率波动，限制国内货币政策宽松空间。A股科技板块强势，股债跷跷板效应明显，但股市回调后债市情绪有所修复。

　　四是机构行为因素。低利率环境下，机构“资产荒”加剧，长期利率债配置需求旺盛，但交易盘获利了结意愿强，多空拉锯。部分信用债基金抛售利率债，但银行承接力度较强，市场未现大规模赎回潮。

　　“短期看，资金面紧平衡与政策预期分歧主导债市情绪。中期看，经济修复的可持续性、通胀走势及外部货币政策传导将决定利率方向。未来需重点关注两会政策定调、2月PMI数据及海外市场动向，债市或延续高波动、交易驱动的特征。”崔新涛这样告诉记者。

　　华西宏观固收团队则认为，不论是短端还是长端，都已经进入性价比区间。“短端的高点或已现，长端可能容易随情绪继续发酵。”“关税落地后，外部的不利因素似乎告一段落，但外部环境变化带来不利影响加深这一大背景并没有实质改变。在这种背景下，国内货币政策仍有宽松的必要性，只是宽松窗口有所后移。”

　　而光大证券固定收益首席分析师张旭则认为，无论是和货币市场利率比还是和其历史水平比，当前的10年期国债利率仍处于偏低位置，国债收益率曲线长端仍有一些上行的空间。

　　在债市波动背后，市场的赎回压力令人担忧。有券商反映，2月24日的赎回情况相比2月18日严重一些，也高于上周五。

　　德邦固收团队分析，参考过去几轮赎回引发的调整，可能要关注一些低流动性资产比如信用、抱团比较多的T6这些的资产的影响。“虽然一般规律上，有潜在赎回的时候，央行大概率会选择流动性支持，但我们认为市场情绪难以把握，上周五资金面宽松后，长债表现依然不好，我们认为这次如果有支持，市场也未必会以迅速反弹的方式运行。”

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