第一部分 黄金研究中观框架

　　一、美债实际利率

　　中观层面，黄金价格近半个世纪以来的定价之锚为美债的实际收益率。具体来看，美债实际利率为美国名义利率减去通胀。因此，要判断实际利率，需同时考虑名义利率与通胀的变化，当二者走势反向时，实际利率方向较容易判断，但当二者变化的方向一致时，二者变化的速度差决定美债实际利率的方向。更严格地说，名义利率又可分成已知名义利率和名义利率预期，通胀分为已知通胀和通胀预期。对黄金价格的判断来说，因为金融市场计价具有前瞻性，所以对名义利率预期与通胀预期的判断更为重要。举例说明，2020年疫情暴发伊始，美联储短期迅速将联邦基金利率降至0～0.25%，美国名义利率短期快速下降，且短期未出现加息的信号。同时伴随着美联储资产负债表的快速扩张，对居民进行直接的现金补贴，使得美国通胀预期上行。名义利率下降叠加通胀预期上升，使得美债实际利率短期明显下降，推升黄金价格创历史新高。

　　黄金价格分析的难点在于对名义利率预期和通胀预期的判断，这需要对全球分工、产业迁移、科技进步以及美国信用的损耗和重塑有深刻的理解和把握。

　　过去50年，黄金出现了两轮比较明显的牛市。第一次是在20世纪70年代，即布雷顿森林体系解体之后。另一次是在21世纪前十年，即中国加入WTO后。两轮牛市的背后驱动均是美国实际利率的下沉，但导致实际利率下降的原因有根本不同。

　　20世纪70年代，在石油危机、布雷顿森林体系崩塌以及美国倾向于用通胀换取就业的货币政策的共同影响下，美国出现恶性通胀，至80年代初通胀数据已升至两位数。导致这一时期美国实际利率受通胀的影响而大幅下降，从中观的角度可以说通胀是这一阶段黄金价格上涨的主要驱动。从黄金现货价格与其实际价格（现货价格乘以通胀）的走势对比来看，这一时期差异较大。我们传统认知中的所谓黄金能抗通胀，在这一时期是适用的。进入80年代，时任美联储主席的沃尔克开启史无前例的鹰派加息，将美国名义利率一度加至20%，有效压制了总需求。同时叠加这一时期石油美元体系的建立，使得原油价格波动率降低，美国的实际利率开始止跌上升，黄金的牛市也随之结束。

　　进入21世纪，随着中国进入WTO，嵌入全球产业链，全球尤其是美国制造业逐步向中国转移。在中国相对低廉的劳动力成本影响下，全球通胀下降至低位水平。对美国来说，成功地实现了从传统工业国转型成以科技和服务业为驱动的经济体。回溯历史，二战使得美国的工业生产能力得到充分释放，战后美国顺理成章地成为全球的制造业中心。1950—1970年，美国经济更多地由传统产业主导，比如钢铁、石油、汽车等。这一时期美股走势最好的是“漂亮50”，成分股也多集中在传统产业。但20世纪70年代美国经济陷入“滞涨”，美联储主席沃尔克大幅升息，在20%的极高名义利率下，传统行业本就奄奄一息。随着里根的上台，美国开始对旧产能进行了大刀阔斧的出清。之前持续了20年的“漂亮50”行情结束，美股在1970—1985年期间几乎没有上涨。而在旧产能出清的同时，美国经济新的动能逐步形成，从20世纪80年代中后期开始，信息技术革命开始在美国酝酿。进入20世纪90年代后，美国正式进入一日千里的信息互联网时代。进入新世纪，基本完成了从传统行业向科技和服务业驱动的经济转型。这从美国私人和企业杠杆率在20世纪90年代停止上升，但同期美国经济数据持续走强的对比中可以得到印证。

　　美国经济转型为服务业和科技驱动后，带来的直接的后果就是所谓的“利率病”，具体来说就是名义利率的长期下行。因为制造业逐步空心化后，服务业无法带来多数人收入的增长，使得通胀难以上行。而利率越低，产业越空心化，所带来的贫富差距也越大，进而影响美国的财政政策，政府必须加大支出为底层人民兜底，债务规模的扩大又反过来约束货币政策，掣肘加息。21世纪前十年黄金的牛市与20世纪70年代的牛市相比，虽然都是由美债实际利率下降引起，但影响实际利率变化的因素完全不同。上一轮是通胀的高企，这一轮为名义利率的下降。本轮黄金上涨中实际黄金价格与现货黄金价格走势几乎一致。从以上论述可知，美债实际利率对黄金的影响极为显著，是过去半个世纪以来黄金的定价之锚。

　　二、生产率隐含投资回报

　　除去美债实际利率外，全社会生产率隐含投资回报也是影响黄金价格的另一维度的重要因素，二者呈此消彼长的负相关性。举例说明，美债实际利率在20世纪80年代中期即见顶，而后持续回落，但这一时期黄金价格却进入了10多年的熊市。背后的主要原因是美国在这一时期进入了互联网时代，根据估计，上一轮的互联网革命在20世纪90年代对美国全要素生产率的提升在0.5个百分点左右。

　　黄金本质上是无息债券，现货黄金还有存储费用等，投资黄金的收益只能来自价格的上涨。从资产配置的角度来看，在经济周期处于滞涨或衰退周期内，黄金价格往往有更好的相对收益。这一时间内风险资产的回报预期转差，使得持有黄金的机会成本变小。但在经济复苏和过热期间，黄金价格走势往往较弱，主因是此时股票、商品、房产等风险资产的回报预期明显更高，使得持有黄金的机会成本大幅升高。比较典型的例子是2011至2021年期间，美股开启10年长牛，科技股进入寡头垄断时代，黄金价格10年间几无增长。

　　在布雷顿森林体系解体后的半个世纪内，黄金价格与全社会生产率隐含投资回报表现呈负相关关系，全社会生产率隐含投资回报的提升往往源自科技的突破和应用的落地。互联网革命至今已超过30年，产业周期已基本完成了萌芽期、高速增长期、成熟期、寡头垄断期的全部过程，也意味着其对全社会生产效率的提升已接近极限。这从美股2018年开始波动率的大幅提升可以看出端倪。随着互联网对生产率的提升临近尾声，黄金即便没有疫情影响，其配置价值也开始好于之前10年。

　　但从2023年开始，随着ChatGPT的横空出世，AI开始登上历史舞台。一如20世纪90年代互联网革命刚刚开始时一样，市场也经历了从最初的质疑到逐步达成共识的阶段。以英伟达为代表的“卖铲人”率先得到市场认同，美股科技巨头也纷纷加大了对AI的投入，“七姐妹”一改2018年后的上涨乏力、高波动率的局面，在AI概念的赋能下估值再度扩张，重拾上涨动能，头部优势进一步被强化。2023—2024年，美股顶着5%的高利率连续两年大涨，成为全球回报率最高的资本市场。除了美国财政的发力外，更多是资本市场对新一轮产业革命可能带来的生产效率提升的计价。美国资产的吸引力再度增强，全球资金持续流入，2024年年底，美股占全球股市总市值的比例超过50%，上一次超过50%还要追溯到21世纪初。进入2025年，AI有望开始从概念和硬件阶段向应用端全面扩散，进入产业周期的下一阶段，AI的应用在人形机器人、AI眼镜、智能驾驶等领域有望率先落地。AI应用的铺开，有望对全社会生产效率形成新一轮的提升。持续了2年多的美债长短端收益率倒挂结束，同时在美联储降息100个BP、美国通胀明显回落的背景下，长端美债利率仍能维持高位，表明债券市场也已经开始计价未来AI可能带来的经济增速加快。若如此，依据之前的经验，黄金价格未来的上涨将难以为继。

　　2023—2024年之所以美股的上涨并没有影响黄金的走牛，主要是因为市场对AI未来能否落地且转化成利润存疑，这段时间上涨的动力主要来自估值扩张，有业绩支撑的主要是硬件和芯片厂家，比如英伟达。2024年三季度，美股七家AI应用厂商中，有四家单季度毛利率实现同比提升，按算术平均数计算，七家AI应用厂商的毛利率从2023Q3的80.85%提升至2024Q3的81.33%，在AI赋能下毛利率达到2021Q3以来的最高水平。从营业利润和净利润来看，2024Q3海外AI应用厂商盈利能力也出现快速提升。以Palantir、Datadog和Duolingo为代表的企业单季营业利润和净利润同比增速均在100%以上。2023年以来，在AI的赋能下，以上三家公司先后实现了净利润的扭亏为盈，AI应用转化成利润的能力开始得到市场的仍可。2025年可能成为AI大规模应用的元年，对企业利润的提升或更加明显。中长期来看，全社会生产效率的提升将对黄金价格形成利空，但从历史经验来看，技术进步对宏观和黄金价格的影响而言是一个慢变量，从发明到应用逐步推进，其对生产率的提升是较为温和的，也意味着该因素短期暂不会对黄金价格构成明显冲击。

　　第二部分 黄金研究宏观框架

　　以上我们从中观的角度讨论了美国实际利率和全社会生产率对黄金价格的影响。但需注意的是，实际利率对黄金价格的解释仅在一定的条件和范围内有效，当利率降无可降或受到刚性约束时，黄金的定价逻辑需要上升至更高的宏观维度，即美元的信用和美国的债务。因为利率有底，而债务可以无限。宏观层面对黄金的判断需要深入研究美国的债务周期和信用周期，这将决定黄金的大周期级别走势。

　　二战至今，美国成功地完成了一次对自身信用的重塑，即20世纪80年代。在此期间美国完成了自身经济的转型，从工业国转向了科技和服务业为驱动的经济体。美元信用得以修复，作为对标物，黄金价格由牛转熊。二战使得美国的工业生产能力得到充分的释放，战后美国顺理成章地成为了全球的制造业中心。1950—1970年，美国经济更多地由传统产业主导，比如钢铁、石油、汽车等。这一时期美股走势最好的是“漂亮50”，成分股也多集中在传统产业。但随着20世纪60年代至70年代日本和德国制造业的快速崛起，美国贸易逆差增加，布雷顿森林体系难以维系，叠加石油危机导致的恶性通胀，使得美元信用遭受重创，表现为以美元计价的黄金价格快速上涨。

　　美国在经历了20世纪70年代严重的滞涨后，开始在内政和外交方面采取了一系列的有力举措。时任美联储主席沃尔克强硬加息，同时基辛格出访沙特，确定了石油美元体系，原油价格开始企稳。在供应端和需求端的共同作用下，美国成功抑制了高通胀，美国实际利率在20世纪80年代上行明显，先是走出了“滞涨”中的“涨”。另一方面，在20%的极高名义利率下，传统行业本就已奄奄一息，随着里根的上台，美国开始对旧产能进行了大刀阔斧的出清，之前持续了20年的“漂亮50”行情结束。而在旧产能出清的同时，美国经济新的动能逐步形成，从20世纪80年代中后期开始，信息技术革命开始在美国酝酿，苹果公司正是诞生在这一时期。进入20世纪90年代，美国正式进入一日千里的信息互联网时代，完成了传统行业向科技驱动的经济转型。克林顿任内的8年，是美国经济高歌猛进的时代，率先进入互联网时代使得美国一举将传统的竞争对手日本和德国甩在身后。至此美国经济完成走出了“滞涨”中的“滞”。至此美国在1980—2000年间成功完成了一次自身信用的重塑，美元信用的回归意味着黄金上涨动能的衰竭。

　　从2018年开始，上一轮互联网信息革命对美国全社会生产率的提升已临近尾声，产业周期也已经进入了寡头垄断周期，美股波动率抬升。与此同时，美国的产业空心化愈发明显，贫富差距进一步扩大，“利率病”进一步加剧。而后疫情暴发，美联储短期内将资产负债表翻倍，随后为了进一步给低收入者兜底和对抗通胀，美国财政扩张政策愈发激进，这也导致了美债规模累积速度加速，民主党任期内美债总规模突破36万亿美元。事实上，美国从2015年后，债务扩张的速度就已经开始快于欧洲，2020年疫情开始后美国债务规模扩张的速度与欧洲相比进一步加速，可以说美元信用在最近10年被持续消耗。俄乌冲突爆发后，美国冻结了俄罗斯的美元资产，使得美元信用进一步受损，全球央行开始多元化配置储备资产，对黄金的买入意愿明显增强，中国央行从2022年年底开始持续增持黄金至今。从2023年开始，美债实际利率对黄金价格的解释力度下降，即便美联储开启猛烈加息，美债实际利率持续上行，但无法影响黄金价格持续创新高。这说明当前黄金价格的影响因素已开始从中观上升到宏观层面，与过往50年的叙事逻辑相比，底层驱动发生了根本性变化。具体来说，美联储货币政策对金价的影响愈发无效，美元信用能否再次完成重塑，才是决定本轮黄金牛市能走多远的最根本因素。

　　美元信用要想重塑需从收入和支出端同时做出改变。收入方面，一如当年的互联网科技革命，美国也是本轮人工智能革命的引领者。如前文所述，AI的应用有望在2025年开始全面展开，美国自身具备着成熟的将科技产业化的土壤，特斯拉的人形机器人今年开始将大规模量产，理论上本轮AI革命可以带来新一轮全社会生产率的提升。此外，本届特朗普政府利用提升关税扭转贸易逆差，吸引制造业回流的意愿较为坚决，中长期来看也将有利于美国收入端的改善。美国当前经济基本面整体较为坚挺，近两年增速在发达经济中一枝独秀，如果以上两项措施能取得较好的效果，美元的信用有望再度增强。支出方面，马斯克带领的政府效率部当前正在对美国政府机构进行大刀阔斧的改革和裁员，旨在大幅削减政府开支，降低美债规模。除了不必要的开支和冗余人员外，对于占总支出比例75%的刚性支出，也将面临大幅削减。若本次削减成功，美国财政赤字恶化的情况将得到明显改善，美国国债的长端利率会下降，中长期来看对美国制造业的回流、基建投资、房地产消费、科技股估值均会形成利多。

　　当前美国面临的问题与20世纪70年代虽然不完全相同，但处境较为相似，即美元信用的下降，黄金作为美元信用的对标物，大幅上涨。当前特朗普、贝森特和马斯克所面临的是与当年里根、沃尔克和基辛格同样的问题。上次美国在一系列内政外交和技术进步的组合拳作用下，成功完成了美元信用的重塑，终结了黄金20世纪70年代的牛市。而今在AI革命的前夜，叠加本届特朗普本届政府在提升美国收入、降低支出方面体现出的决心，美元信用能否再度回归，将决定本轮黄金牛市持续的时间和高度，需要密切跟踪。

　　第三部分 总结

　　中观层面，黄金价格过去半个世纪以来的定价之锚为美债的实际收益率，二者长期呈现此消彼长的较强负相关性。过去50年，黄金出现了两轮比较明显的牛市，背后驱动均是美国实际利率的下沉，但导致实际利率下降的原因确有根本的不同。第一轮是由于通胀的高企，第二轮为名义利率的下降所导致。除去美债实际利率外，全社会生产率隐含投资回报也是中观层面影响黄金价格的另一维度的重要因素。黄金本质上是无息债券，投资黄金的收益只能来自价格的上涨。从资产配置的角度来看，在经济周期处于滞涨或衰退周期内，黄金价格往往有更好的相对收益。因为这一时期内风险资产的回报预期转差，使得持有黄金的机会成本变小。但在经济复苏和过热期间，黄金价格走势往往较弱，主因是此时持有黄金的机会成本大幅升高。

　　实际利率对黄金价格的解释仅在一定的条件和范围内有效，当利率降无可降，或受到刚性约束时，黄金的定价逻辑需要上升至更高的宏观维度，即美元的信用和美国的债务。从2023年开始，美债实际利率对黄金价格的解释力度下降，即便美债实际利率持续上行，但无法影响黄金价格持续创新高。这说明当前黄金的叙事逻辑与过往50年相比发生了根本性变化，影响因素已开始从中观上升到宏观层面。美元信用能否再次完成重塑，才是决定本轮黄金牛市能走多远的最根本因素。

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