华夏时报记者 叶青 北京报道

　　近日，国债期货市场出现显著波动，引发市场投资者关注。2月18日国债期货早盘震荡下行，30年期国债期货午后一度跌逾1%。不过，随着股指期货震荡下跌，国债期货跌幅有所收窄。截至当日收盘，30年期主力合约跌0.32%，10年期主力合约跌0.17%，5年期主力合约跌0.07%，2年期主力合约跌0.04%。

　　“近期国债期货市场持续承压，与资金面趋紧有一定关系。从基差的角度来看，当前各品种主力合约净基差小幅走强，也就是说对比现券来看，期货走势相对偏弱。表明国债期货的参与者，对未来债券市场走势保留一份谨慎，看空情绪有所增加。”光大期货宏观金融研究总监朱金涛接受《华夏时报》记者采访时表示。

　　市场风险偏好回升

　　在近期金融市场动态中，国债期货价格走势备受关注。一德期货分析师刘晓艺在接受《华夏时报》记者采访时指出，2月18日国债期货市场出现集体下跌，这一现象背后更多是市场情绪因素在起作用。彼时，市场资金持续收紧，各界普遍期待央行能加大逆回购投放规模，以此对冲当日到期的中期借贷便利（MLF）。

　　然而，刘晓艺表示，2月18日当5000亿MLF到期时，央行仅开展了4892 亿元逆回购操作，扣除当日到期的330亿元逆回购后，实际呈现净回笼438亿元的局面。早盘阶段，银行间隔夜回购利率迅速攀升至2.3%以上，资金面的再度趋紧，对市场情绪造成了严重冲击。

　　从国债期货成交量的维度来看，朱金涛分析称，由于春节假期的短期影响，节前国债期货成交量显著下降。不过，节后市场迅速回暖，成交量大幅回升。以2月18日为例，TS、TF、T、TL四个品种的成交量分别达到57273手、99373手、117898手和137464手，成交量属于偏高水平，这充分显示出当前国债期货市场交易活跃度较高。

　　回溯国债期货行情，自2月7日起，四大国债期货主力合约均开启下跌态势。朱金涛针对近期国债期货价格下跌原因进行了分析，他表示，按照常规规律，春节后流通中的现金会回流至银行体系。但节前央行出于维护流动性充裕的考虑，投放了大量14天期逆回购。

　　节后每日逆回购操作基本维持净回笼状态，逆回购集中到期带来较大压力，使得资金面相较节前虽稍有宽松，但整体依旧紧张。节后银行资金融出余额明显减少，同业存单利率持续处于高位，进一步表明银行体系内资金偏紧的态势仍在延续。

　　30年国债期货跌幅最大

　　值得关注的是，据2024年第四季度货币政策执行报告，其中强调外部经济环境不确定性增强，要“择机调整优化政策力度和节奏”“实施好适度宽松的货币政策”，这些表述被市场解读为降准降息时间将延后，直接导致债市情绪明显走弱。

　　“春节后，沪深股市震荡上涨，市场风险偏好也随之提升，这对债市形成了一定扰动。1月社会融资规模和信贷数据公布，总量增长远超历史同期水平，进一步加大债市下行压力，促使国债期货在本周前两个交易日大幅调整。”刘晓艺称。

　　此外，从盘面上看，2月7日至18日四主力合约中30年国债期货TL2503绝对跌幅最大2.8元，其次10年期货T2503跌幅1.2元，再次5年期货和2年期货跌幅分别为0.9元和0.5元。而考虑久期因素后，对应收益率上行幅度则短债调整幅度超过中长债和超长债，从MACD技术指标也能看出短债走势更弱。

　　从时间上看，短债最先下跌。春节以后，银行间隔夜回购利率自在1.8%不断上升至2%，在此前市场已经过度交易降准降息导致短债利率严重倒挂于政策利率情况下，2年期国债期货率先调整。而得益于2月经济数据真空期和政策空窗期，长债和超长债韧性更强，相对短债抗跌。

　　不过，刘晓艺表示，自2月14日金融数据公布后，长债和超长债开始补跌。考虑开年金融数据季节性特征后，信贷回升持续存疑，因此当前数据的“利空”并不扎实，债市的风向标在于资金面。若资金面紧张不能得到快速缓解，债市调整可能还会延续。

　　有业内人士表示，本周以来，债市调整的确伴随着部分债基赎回，但目前无法确定这部分资金的流向。从本周权益市场成交情况来看，并没有交易量异常迹象。而从当前A股的估值来看，距离2024年10月初仅一步之遥，表明从风险收益比上资金流入股市的动力有限。

　　“尽管春节以来，科技股表现亮眼，但除去题材炒作，基本面并没有给出权益市场强力推动，市场等待3月两会国内政策端的信号指引。在此背景下，股债对于风险偏好的定价都较为有限。换言之，需要等待基本面企稳信号出现，股债跷跷板效应才会持续。”刘晓艺称。

　　债市多空交织

　　随着国债期货价格持续下跌，接下来影响国债期货价格走势的因素也引起外界关注。对此，朱金涛表示，首先是资金，当前在央行公开市场操作较为克制的情况下，资金面持续偏紧对国债期货形成利空。其次是适度宽松的定调意味着货币政策支持性立场不变，但短期在稳汇率、防风险诉求下降准降息的概率较低，短期对债市形成利空。

　　与此同时，朱金涛表示，在稳增长政策推动下，去年四季度以来经济持续修复，2024年GDP增速目标顺利完成。数据来看，1月PMI虽然受到春节假期带来的季节性影响有所回落，但整体上处于去年4季度以来的反弹趋势中。从消费端来看，在消费政策刺激下春节期间出行人数、餐饮、旅游、数码家电类消费表现亮眼。

　　在地方政府工作报告中，多地将扩内需、提振消费作为2025年首要经济工作任务，普遍提及加力扩围消费品以旧换新政策，积极拓展多元消费场景，扩大服务消费等。在政策推动下，消费有望持续回暖，经济持续恢复，这同样利空债市。

　　值得关注的是，年初政府债发行尚未放量，1月份政府债净发行9292亿元，规模为去年8月以来最低。发行计划显示，全国31个地区披露一季度计划合计发行规模20051亿元。其中，专项债券6319亿元，一般债券2150亿元，一般再融资债券1661亿元，再融资专项债债券9923亿元。

　　除再融资专项债以外，其他债券发行规模并未明显放量，政府债的阶段性发行压力较去年下半年明显缓解。其次，资产荒格局下配置需求旺盛，配置需求是推动国债收益率重心持续下行的重要因素，当前资产荒格局仍是债市的重要利多因素。短期来看，利空因素强于利多因素，短期债市偏空思路对待。

　　从短期来看，刘晓艺表示，空头情绪快速释放后，国债继续调整的空间不大。尽管短债受制于资金面约束企稳还需等待货币宽松信号，但长债和超长债在基本面支撑下配置价值开始显现。从现券角度看，本轮调整至今10年和30年国债活跃券已经上行10BP，缺乏基本面利空情况下收益率进一步上行空间有限。从技术面看，T2503和TL2503分别在108.4和119.5附近存在支撑，机构投资者可以借回调做少量布局。

　　不过，朱金涛表示，目前处于政策真空期，同时1—2月经济数据合并公布。在政策落地之前，资金面仍是债市的主要影响因素。短期资金面难以明显转松的预期下，债市短期偏空的格局难以打破。然而，长期来看，货币政策支持性立场不变，资金面重新回归常态较为确定，等待降准降息落地带来的资金面转松之后的短端修复行情，以及收益率曲线重新陡峭化的跨品种套利机会。

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