中国银河证券发布研报称，1月以来，债市在宽货币预期降温、资金面偏紧以及外围扰动下长端利率先下后上。各方面综合来看，2月主要关注一是地方两会后市场对全国两会预期定价的情况；二是政府债净供给或回升至万亿以上的供给压力；三是央行对流动性投放的态度及货币工具使用情况，买入国债和降准何时重启；四是短期股债跷跷板或再度演绎的利空扰动。利率方面，2月资金面边际均衡回正情况下收益率曲线或走陡，宽货币预期降温+两会前政策空窗期，长端或纠结，但中长期资金入市推进下，短期股债跷跷板效应或再现，债市可能震荡偏弱。

　　中国银河证券主要观点如下：

　　1月债市回顾与总结：长端利率先下后上，收益率曲线整体走平明显

　　1月以来，债市在宽货币预期降温、资金面偏紧以及外围扰动下长端利率先下后上，整体小幅下行2BP，短端利率上行26BP，上行明显。月初，在非银同业存款自律倡议有效推进，权益市场表现偏弱、股债跷跷板下，债市情绪积极，十债收益率大幅下行7BP；随后，在央行宣布暂停买入国债、开启稳汇率操作后资金面整体承压，宽货币预期降温，叠加基本面数据表现较好，十债收益率月中前后上行7BP；在特朗普就职后关税政策或加剧国内基本面承压，以及历史最大规模14D OMO开启市场预期节后资金面压力缓解，10Y国债收益率震荡略下行。截至1/24，10Y、1Y国债收益率分别自1.68%、1.08%变动-2BP、26BP至1.66%、1.34%，期限利差收缩27BP至32BP。

　　本月债市展望：关注央行的货币行为及跨节后资金转松的可能性

　　基本面来看，短期继续观察房地产数据改善持续性与特朗普就任后贸易政策下的贸易影响；从地方两会来看多数地区2025年经济目标仍在5%及以上，但整体投资、消费增速较2024年下调，关注后续3月的全国两会的政策目标，市场对宏观目标的基本面预期博弈或是短期债市主要扰动点，两会后预期落地将是债市下一个关键时点。

　　供给面来看，预计一季度普通国债发行前置，专项债应发尽发主要在二季度落地。预计2月政府债净供给超万亿，结构上，普通国债发行较多，净供给在4169亿元左右；地方债中，新增专项债和置换隐债专项债分别发行3200亿元、2500亿元左右，新增一般债供给940亿元左右。整体供给规模回升至万亿以上，供给压力较1月有小幅上升。

　　资金面来看，近期资金面持续偏紧，年初“小钱荒”再现，资金利率的上行幅度超出往年的季节性，央行暂停国债买卖，且稳汇率的主要目标下投放收敛是资金收紧的主要原因。春节前资金面或仍维持紧平衡，春节后由于取现、缴税等压力减轻，2月份资金面可能边际转松。

　　政策面来看，由于货币政策短期内强调稳汇率，市场宽货币预期短期内降温推迟，降准降息仍需视经济金融形势而定，上半年仍然存在较强的宽松预期。

　　机构行为来看，交易盘大额净卖出短端利率债，长端在配置盘支持下较稳定，若资金面紧张延续，短端收益率的回调可能会传导至长端，影响机构止盈行为或边际加剧；推动中长期资金入市的方案短期或加剧股债跷跷板效应，债市短期可能承压，而中长期来看资产荒带动债牛的逻辑或有改变。

　　债市策略：关注资金面边际变化，把握曲线走陡机会

　　各方面综合来看，2月主要关注一是地方两会后市场对全国两会预期定价的情况；二是政府债净供给或回升至万亿以上的供给压力；三是央行对流动性投放的态度及货币工具使用情况，买入国债和降准何时重启；四是短期股债跷跷板或再度演绎的利空扰动。

　　利率方面：2月资金面边际均衡回正情况下收益率曲线或走陡，宽货币预期降温+两会前政策空窗期，长端或纠结，但中长期资金入市推进下，短期股债跷跷板效应或再现，债市可能震荡偏弱，关注大幅调整如十债至1.7%以上的增配机会；短端则可能随着资金面回暖有望观察到相对更确定性的修复。建议优先可能受益资金面改善的短久期，长久期、超长久期把握超调带来的配置机会，等待全国两会落地的关键窗口。

　　短端方面，主要受资金面影响，预计年后随着春节的季节性影响减弱，资金面在央行逆回购资金投放呵护下将逐步转向中性，曲线边际走陡下短端利好可能性更大；长端方面，目前十债主要在1.65%关键点位附近震荡，机构配置盘对长端仍有支撑，短期内市场宽货币预期虽仍难言反转但预期降温后再牵引长端收益率大幅下行可能性有限，叠加2月政府债净供给或回到万亿以上、中长资金入市政策下股债跷跷板短期或有演绎，因而长端可能震荡偏弱，若十债调至1.7%以上位置，建议适当增配、拉久期。

　　信用方面：高等级债券信用利差有一定收缩空间，可结合负债端稳定性把握调整中的配置机会，提前布局高票息资产。城投债方面，短期限城投债收益率基本回升，负债端稳定性一般的机构可考虑把握配置机会，负债端稳定的机构可考虑拉长久期，对发达区域城投债适度下沉；地产债方面，继续关注中高等级国有房企，对风险较高的民企地产债保持谨慎，持续关注本轮地产政策落地后数据改善持续性。金融债方面，继续关注流动性较好且有利率属性的二永债机会，挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，可逢调整增配，寻找配置机会增厚收益。

　　风险提示：1.经济基本面超预期回升的风险；2.政府债供给节奏超预期的风险；3.债市利率超预期大幅回调风险