近日，平安证券发布原油行业深度研报称，供应端的变化使得2025年上半年原油基本面悲观预期边际好转，该团队认为2025H1全球原油或仍呈供需紧平衡状态，下半年若OPEC+恢复增产、美国进一步加大能源钻探，原油可能逐步呈现累库现象，但具体仍要结合OPEC+是否继续延长减产协议，特朗普政府能否成功推翻海上钻井禁令等的实际情况。

　　此外，短期内伊朗和俄罗斯制裁油供应减少，炼厂因无法购得制裁油转而重新购买标品后成本的增加将为油价提供支撑；中长期来看，我国将寻求更加多元化的原油供应来源，继续挖掘海外资源投资机会，逐步提升本土资源的开发利用，深入石化行业一体化发展，以保障国内资源供应稳定性。

　　美国对俄油加强制裁短期或造成100万桶/日左右俄油出口受阻。2025年1月10日，美国宣布对俄罗斯实施新一轮制裁，涉及该国两家领先石油生产企业和183艘油轮(主要是参与俄油运输的“影子船队”)，短期内大量船只受到制裁需要调整运输货物结构，物流障碍使得俄罗斯原油出口面临大幅下降的压力。据IEA估计，约160艘油轮被OFAC制裁，这些油轮在2024年运输了约160万桶/日的石油，约占俄罗斯海运石油总出口量(含成品油)的22%。彭博和花旗银行分别预期此次制裁短期可能影响俄油出口100万桶/日和80万桶/日。中国和印度是俄罗斯影子船队的主要目的地，据Kpler数据，近期受制裁的油轮在2024年共运输超过5.3亿桶俄罗斯原油，其中约有3亿桶运往中国，占中国进口俄罗斯海运原油总量的61%。目前山东港口集团已全面禁止被美国制裁的油轮靠泊入港，我国原油进口结构调整需要一定时间，炼厂因无法购得制裁油转而重新购买标品后成本的增加将为油价提供支撑。

　　美国加强对伊朗油制裁或影响其1/3原油出口。2024年12月3日，美国OFAC发布声明，宣布对将伊朗石油运往国外市场方面发挥关键作用的35个实体和船只实施制裁，IEA预计，美国对伊朗“影子船队”的新制裁在2024年平均每日运输超过50万桶伊朗原油，占该国原油出口的近三分之一。此外，特朗普上台后，美国对伊朗油的制裁或进一步趋严，伊朗油出口阻碍加大，参考其上一轮任期伊朗油供应，或将导致75-100万桶/日左右伊朗油产量重新收缩，供应缩减利好油价。

　　 OPEC+减产协议再延，2025年供应增量较原计划或明显收窄。OPEC+多次延长220万桶/日的自愿减产协议，从2024年一季度末延至2025年一季度末后逐步退出，目前OPEC+参与国减产执行情况较好，原计划25Q1增产的阿联酋也同意推迟其产量增加计划，OPEC+内部控制原油供应、托底油价意愿较为统一。2025年OPEC+供应实际增幅或较原市场预期有明显收窄，即原计划下自愿减产的219.3万桶/日在2025年1月-2025年12月逐步累增，而现计划下的219.3万桶/日量将在2025年4月-2026年9月逐步累增，经我们的计算，现计划下2025年OPEC+预期增产量约548万桶/日，较原计划减少了877万桶/日。

　　美国海上油气开发受阻，增产过程可能并不轻松。2025年1月6日，美国总统拜登发布声明，下令禁止在总面积达6.25亿英亩的海域内开展新的油气开发项目，我们认为该禁令或使特朗普政府扩大海上油气资源钻探的难度加大、过程更为复杂，但也不排除特朗普政府使用其他手段增加海域油气资源开发，一方面是墨西哥湾中西部水域不在禁令内，特朗普政府或将增加中西部海湾石油钻探租赁，另一方面是美国当选总统特朗普表示，上任后将立即推翻现任总统拜登刚刚宣布的海上钻井禁令，虽然其第一任期内试图撤销奥巴马的命令被联邦地区法院驳回。此外，美国主要页岩油田开采程度渐触资源峰值、旧井呈现衰竭态势、旧井运维成本和新钻井盈亏平衡点逐渐上移、油气企业资本开支减少并缺乏增加动力的现实情况下，美国页岩油产量或很难再实现大幅增长，EIA预期美国2025年和2026年原油产量将同比增加48万桶/日和34万桶/日。

　　供需平衡：供应过剩预期边际改善，悲观累库判断仍待观察。我们认为供应端的变化使得2025年上半年原油基本面悲观预期或有所好转，一方面是供应过剩的时点或延后，另一方面整体过剩量有望下调，主要系OPEC+增产时点的后移和增产时间的拉长，叠加美国对俄罗斯和伊朗等石油重要生产国的制裁趋严，特朗普推行海上原油开发的过程可能并不轻松，因此我们对2025年全球原油基本面的预期较EIA偏乐观，在EIA预测数据的基础上小幅下调OPEC和美国原油产量，预计2025年全球原油供应约104.27百万桶/日(EIA预计约104.36百万桶/日)，全年小幅累库11万桶/日(EIA预计25Q2原油基本面开始转为供过于求，库存重新开始累积、且呈现逐季增加态势，2025年全球原油平均累库26万桶/日)，2025年下半年若OPEC+恢复增产，原油可能逐步呈现累库现象，同时需警惕特朗普上台后或将持续加大能源钻探带来的影响，但具体仍要结合后续OPEC+是否继续延长减产协议，特朗普政府是否能成功推翻海上钻井禁令(上一轮执政期间未成功)。

　　风险提示：1)宏观经济走弱导致需求不振的风险：若欧美经济持续走弱、中国等新兴经济体消费回暖不及预期，则可能导致国际原油需求不振，基本面判断面临重估风险；2)供应扰动的风险：OPEC+改变原油供应计划，调整增减产计划的风险；美国油企资本开支调整，页岩油产量释放速度、钻机开工数等均存在较大不确定性；3)货币政策发挥作用的不确定性：美联储降息周期开启，但其对经济和原油需求发挥的作用仍具较大不确定性；4)地缘局势的不确定性：地缘政治局势的变化会造成油价走势的较大扰动；5)能源迭代的风险：新能源加速替代传统能源的风险，全球2050年净零排放政策调整的风险。

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